意大利還有救嗎？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬里奧·蒙蒂的新政府入主意大利。不管對(duì)意大利、對(duì)歐洲還是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這都是一個(gè)生死存亡之秋。如果改革不力、公共財(cái)政崩潰而增長(zhǎng)萎靡持續(xù)，意大利人將會(huì)感到維持歐元區(qū)成員國(guó)資格成本大于收益，意大利可能退出歐元區(qū)。而意大利叛離共同貨幣將動(dòng)搖歐元區(qū)的核心，這與像希臘這樣的小國(guó)絕然不同。

  意大利是一個(gè)大國(guó)，年GDP超過(guò)2萬(wàn)億美元。意大利的公共債務(wù)相當(dāng)于GDP的120%，即大約2.4萬(wàn)億美元，其中不包括養(yǎng)老體系負(fù)債，該負(fù)債需要作重大調(diào)整以反映人口老齡化和壽命的增加。意大利已成為世界第三大主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)。

  但利率的升高大大加重了意大利的債務(wù)維持負(fù)擔(dān)，使其在政治上變得不可持續(xù)。此外，意大利必須在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)獲得2 750億歐元的債務(wù)再融資，而投資者正在試圖減少對(duì)意大利的風(fēng)險(xiǎn)暴露，這使得意大利10年期國(guó)債收益率畸高，目前已經(jīng)超過(guò)了7%。

  再融資現(xiàn)有債務(wù)的需要并非唯一的挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)外債權(quán)人，特別是銀行，已經(jīng)出現(xiàn)了資本損失，資產(chǎn)負(fù)債表、資本充足率和信息都受到了損壞。意大利貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目赤字巨大，且在不斷攀升，這也許反映了意大利相對(duì)其兩大 貿(mào)易伙伴——德國(guó)和法國(guó)——競(jìng)爭(zhēng)力下降的事實(shí)。此外，過(guò)去十年來(lái)意大利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直很慢，而且看不到加速的跡象，這使得意大利即使實(shí)施了財(cái)政整合也很難降低公共債務(wù)負(fù)擔(dān)。

意大利的低增長(zhǎng)是諸多因素的反映，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化、經(jīng)濟(jì)的科學(xué)技術(shù)基礎(chǔ)的公共部門投資不足、某些部門競(jìng)爭(zhēng)力受限，以及加入歐元區(qū)以來(lái)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

但意大利也有不少重大優(yōu)勢(shì)?？倐鶆?wù)（政府、家庭、非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)債務(wù)之和）略高于GDP的315%，與瑞士（313%）、法國(guó)（323%）、美國(guó)（296%）甚至德國(guó)（285%）差別不大（均為2009年數(shù)字）。但家庭債務(wù)水平很低，還不到GDP的50%。此外，長(zhǎng)期存在的家庭高儲(chǔ)蓄模式（大約相當(dāng)于收入的17%—30%）意味著意大利個(gè)人和家庭凈財(cái)富要高于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家。

還有，意大利中部和北部的商業(yè)和工業(yè)效率高、創(chuàng)新性好，且深度融入了全球經(jīng)濟(jì)。其預(yù)算赤字都是在危機(jī)期間及以后發(fā)生的，這與許多發(fā)達(dá)國(guó)家不同。當(dāng)然，盡管這是難免的，但由于初始債務(wù)負(fù)擔(dān)很高，仍然限制了意大利反周期刺激手段的規(guī)模，妨礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

  意大利危機(jī)爆發(fā)于關(guān)鍵國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高企的當(dāng)口（比如中國(guó)出現(xiàn)硬著陸、美國(guó)失業(yè)率持久居高不下等）。在評(píng)估這些風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，關(guān)注三個(gè)變量是大有裨益的：資源、能力和意愿。一個(gè)國(guó)家是否有解決其所面臨的問(wèn)題的資源？政客是否有經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)實(shí)施有效改革？當(dāng)局是否認(rèn)識(shí)到了采取果斷有力的反應(yīng)的需要？

  資源是最重要的。如果資源不足，不論能力和意愿如何，結(jié)果都不會(huì)好，除非能夠獲得外援。類似地，政治意愿如果沒(méi)有能力轉(zhuǎn)化為高效政策，也將是一無(wú)是處的。

在不少重要國(guó)家，包括意大利、美國(guó)和中國(guó)，都存在一個(gè)相對(duì)有利的情景和一個(gè)悲觀得多的情景，其間的差別大體上就在于政策反應(yīng)的有效性。與缺乏資源的希臘不同（希臘只存在悲觀情景），這些國(guó)家有著充足的組員，但要么能力有限，要么政治意愿不給力，要么兩者兼而有之，盡管具體程度不同分析家有不同看法。

對(duì)意大利來(lái)說(shuō)，這意味著其整合之后的資產(chǎn)負(fù)債表可以與養(yǎng)老體系的改革和參數(shù)變化共同起作用，重建財(cái)政平衡，并在長(zhǎng)期提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這需要滿足三大要求：應(yīng)對(duì)當(dāng)前調(diào)整挑戰(zhàn)的全面改革計(jì)劃、實(shí)施這一改革計(jì)劃的政治支持力，以及實(shí)施充分改革以建立降低意大利債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所必須的信譽(yù)的時(shí)機(jī)。

  前兩大要求依賴于意大利一團(tuán)糟的國(guó)內(nèi)政治，因此越來(lái)越多的投資者不愿意下注于出現(xiàn)有利情景，而這意味著意大利來(lái)時(shí)無(wú)多。收益率的上升可能破壞財(cái)政穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃，使其尚未完全實(shí)施便告夭折。此外，隨著收益率上升，意大利是否有足夠的資源也將日益成疑。

  意大利需要一個(gè)金融斷路開(kāi)關(guān)，其形式可以是過(guò)渡性最后貸款人。這可以讓改革計(jì)劃將風(fēng)險(xiǎn)平衡拉回有利情景。

不過(guò)，還存在一個(gè)終極風(fēng)險(xiǎn)因素。防止國(guó)債收益率升高的堅(jiān)決干預(yù)可能無(wú)法實(shí)施，因?yàn)橐缘聡?guó)為首的歐元區(qū)核心國(guó)家擔(dān)心無(wú)條件的激進(jìn)最后貸款人行為會(huì)削弱采取必須改革激勵(lì)，從而影響政治意愿。

  由此帶來(lái)的問(wèn)題是顯然的：以改革為條件的承諾不會(huì)立刻將私人投資者吸引回來(lái)，因?yàn)檫@無(wú)法降低存在妨礙必須措施實(shí)施的重大政治障礙的風(fēng)險(xiǎn)感知。唯有歐盟和意大利同時(shí)做出重大且無(wú)條件的承諾，才能打破這一危險(xiǎn)的僵局。缺少任何一者，歐元區(qū)公共財(cái)政分崩離析和全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)有所減少。