人民幣國際化之路

在去年世行份額和投票權(quán)重劃過程中，中國的比重從2.77%提高到4.42%，但份額和投票權(quán)僅構(gòu)成影響力的一部分，作為融資來源，常能對(duì)國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織發(fā)揮強(qiáng)大而持久的影響。世行首發(fā)人民幣債券，意味著中國對(duì)這些組織的影響力在擴(kuò)大和鞏固，而以本幣向這些國際金融組織提供融資，這種影響擴(kuò)大效果更強(qiáng)。
   世行首發(fā)人民幣債意味深長
    在去年世行份額和投票權(quán)重劃過程中，中國的比重從2.77%提高到4.42%，但份額和投票權(quán)僅構(gòu)成影響力的一部分，作為融資來源，常能對(duì)國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織發(fā)揮強(qiáng)大而持久的影響。世行首發(fā)人民幣債券，意味著中國對(duì)這些組織的影響力在擴(kuò)大和鞏固，而以本幣向這些國際金融組織提供融資，這種影響擴(kuò)大效果更強(qiáng)。
   無論滬深股市投資人如何期盼"讓股價(jià)飛"，從國際金融體系的視角來看，2011年新年伊始最有象征意義的中國金融事件，還屬世行宣布將在香港市場(chǎng)發(fā)行5億元人民幣債券了。若論金額，世行這筆人民幣債券數(shù)額不大，折合7590萬美元，期限兩年，收益率為0.95%。但這意味著一種潛在新國際貨幣在國際化道路上又邁出了一大步，中國在現(xiàn)行國際金融體系框架下的影響力基礎(chǔ)在進(jìn)一步擴(kuò)大。這筆債券由匯豐控股而不是中資金融機(jī)構(gòu)承銷，也體現(xiàn)了人民幣國際化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
    世行發(fā)行人民幣債券對(duì)人民幣國際化的促進(jìn)作用，同時(shí)表現(xiàn)在人民幣資金的供給方和需求方身上。2008年12月，廣東和長江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易開始實(shí)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)，次年4月，上海和廣東的廣州、深圳、珠海、東莞開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，從那以后，人民幣跨境貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算步伐大大加快。但在實(shí)踐中，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算最大阻礙因素之一就是人民幣升值預(yù)期，這種預(yù)期雖然激勵(lì)了市場(chǎng)主體持有人民幣的動(dòng)機(jī)，但也使得他們往往對(duì)人民幣抱著"惜售"心理，更偏好持有人民幣，而使用其他"軟幣"支付結(jié)算，從而形成了提高對(duì)人民幣的接受程度和阻礙人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的雙重效應(yīng)。在這種情況下，發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)，既能為需要人民幣資金的境外企業(yè)、機(jī)構(gòu)開辟了獲取人民幣資金的新渠道，又能為持有人民幣的境外投資者提供收益率較高的人民幣資產(chǎn)，進(jìn)而化解了因人民幣升值預(yù)期造成的提高對(duì)人民幣的接受程度和阻礙人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的雙重效應(yīng)困境。
    人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，也意味著人民幣投放渠道進(jìn)一步拓寬。一種國際貨幣從母國向海外的投放渠道，主要有進(jìn)口貿(mào)易（包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易）、對(duì)外信貸和對(duì)外投資三條，目前，通過旅游者攜帶出境等民間渠道，至  少已有上千億人民幣流入海外；跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算也在穩(wěn)步發(fā)展之中，但對(duì)外信貸和對(duì)外投資作為人民幣投放渠道尚待加強(qiáng)。而且，對(duì)外投放人民幣資金的信貸渠道目前還有一個(gè)突出缺陷：高度依賴于官方信貸渠道，商業(yè)信貸相對(duì)滯后。在人民幣資金投放的信貸渠道起步之初，這種格局自有其道理，但不能長久維持。我們需要大力發(fā)展包括債券融資在內(nèi)的廣義商業(yè)信貸渠道，向海外投放人民幣資金，只有這樣，才能為信貸渠道奠定可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)分散目前仍高度集中于政府的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們需要通過準(zhǔn)許海外政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)發(fā)行人民幣債券等渠道，向貿(mào)易伙伴提供更多人民幣用作支付手段。
     世行和其他一系列機(jī)構(gòu)率先獲準(zhǔn)發(fā)行人民幣債券，也體現(xiàn)了我方的謹(jǐn)慎態(tài)度。畢竟，信息不對(duì)稱是金融市場(chǎng)上天然存在的問題，其他條件相同，海外融資者進(jìn)入本幣證券市場(chǎng)，信息不對(duì)稱只會(huì)比境內(nèi)融資者進(jìn)入時(shí)更嚴(yán)重。所以，在人民幣證券市場(chǎng)起步之時(shí)，我們只能先從信譽(yù)卓著的機(jī)構(gòu)、從小額交易開始，摸索前行，積累經(jīng)驗(yàn)。亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司、麥當(dāng)勞、卡特彼勒、俄羅斯JSC VTB銀行和世行最先進(jìn)入人民幣債券市場(chǎng)，就體現(xiàn)了這種謹(jǐn)慎。
     隨著中國等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體崛起，提高新興市場(chǎng)在國際金融體系話語權(quán)力已成國際熱門話題。在2010年4月世行份額和投票權(quán)重劃過程中，中國的比重從2.77%提高到4.42%，但份額和投票權(quán)僅僅構(gòu)成影響力的一部分，作為融資來源，常常能對(duì)國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織發(fā)揮非常強(qiáng)大而持久的影響。之所以如此，是因?yàn)檫@些國際金融組織要充分履行其職能，僅靠股本性質(zhì)的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其運(yùn)用的大部分資金源于外部融資，這樣，控制著這些國際金融組織外部融資來源的國家就對(duì)這些組織擁有深刻的影響力。實(shí)際上，站在美國這個(gè)國際金融霸權(quán)的立場(chǎng)看，讓國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織長期陷于股本不足而不得不依賴于美資機(jī)構(gòu)把持的所謂"國際金融市場(chǎng)"，實(shí)在是一著高招?，F(xiàn)在，中國成了國際金融組織外部融資來源，意味著中國在這些組織影響力的基礎(chǔ)在擴(kuò)大和鞏固；而以本幣向這些國際金融組織提供融資，這種影響擴(kuò)大效果更強(qiáng)。
    融資完成之后，如何運(yùn)用的問題相應(yīng)浮出水面。我們目前所見報(bào)道尚未明確提及世行將如何運(yùn)用這筆人民幣資金。世界銀行聲明說，發(fā)行這只債券證明了它支持人民幣離岸市場(chǎng)成長的興趣；世界銀行融資部門國際金融公司此前說過，計(jì)劃在香港發(fā)行人民幣債券用以支持中國內(nèi)地的開發(fā)項(xiàng)目。但從推進(jìn)人民幣國際化的目標(biāo)來看，我們更希望世行將這筆資金用于其他國家的開發(fā)項(xiàng)目，然后由這些國家使用人民幣去購買他們需要的貨物和服務(wù)。
     能否用人民幣買到持有者所需要的貨物和服務(wù)，這是決定人民幣國際化成敗的首要條件。在信用貨幣時(shí)代，老牌國際貨幣發(fā)行國可以無需在本國生產(chǎn)這些商品和服務(wù)就讓其本幣持有者無限量購入所需商品和服務(wù)，但作為一種新晉國際貨幣要想做到這一點(diǎn)，本國必須能大量生產(chǎn)并供應(yīng)這些商品和服務(wù)。作為出口商品包羅萬象的世界頭號(hào)出口大國，我們有能力滿足大多數(shù)發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家對(duì)消費(fèi)品的需求，但我們的自主先進(jìn)制造業(yè)還不能充分滿足貿(mào)易伙伴對(duì)先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品的需求。因此，我們的先進(jìn)制造業(yè)、特別是裝備工業(yè)，多多努力吧！由于生產(chǎn)周期長，這些行業(yè)在出口貿(mào)易中承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)格外突出，對(duì)人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的期望也因此而格外強(qiáng)烈，而他們的市場(chǎng)業(yè)績(jī)又將反過來在相當(dāng)程度上決定了人民幣結(jié)算的成敗得失。
    中國先進(jìn)制造業(yè)和人民幣國際化，實(shí)際上是相互促進(jìn)的。
    離岸人民幣市場(chǎng)將更璀璨
    2010年香港離岸人民幣市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展,如同維多利亞港灣夜景的璀璨,令人目不暇接；展望2011年,料會(huì)帶來更多驚喜。不妨為今年香港人民幣市場(chǎng)勾勒一幅藍(lán)圖：人民幣存量將顯著增加、債券主體更趨多元化、人民幣計(jì)價(jià)首次公開發(fā)行(IPO)首次露面、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性亦會(huì)有所改善。而最大的挑戰(zhàn)則可能來自于政府的調(diào)控和政策的不確定性。
   香港金管局最新數(shù)據(jù)顯示,截止2010年11月底,香港人民幣存款環(huán)比大增29%至2,796億元。目前人民幣存款占香港所有存款比重約為4%。從7月到現(xiàn)在,人民幣存款每個(gè)月都是兩位數(shù)增長,我們預(yù)計(jì)2011年的情況都會(huì)差不多。到年底很容易就會(huì)達(dá)到5,000億元。
     香港人民幣市場(chǎng)在2010年取得了長足發(fā)展,隨著7月人民幣清算協(xié)議的修訂,本地銀行可以更便利地為客戶提供多種人民幣產(chǎn)品,離岸人民幣即期和可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)也初具規(guī)模。此外,中國政府還擴(kuò)大了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn),并允許境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng),增加了人民幣回流內(nèi)地的渠道。
    不僅離岸人民幣存量顯著增長,人民幣債券發(fā)行也是風(fēng)生水起。我們相信,今年香港將迎來更廣泛的主體發(fā)債,更多高收益?zhèn)蠞M足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求。而隨著人民幣債券發(fā)行主體逐步多元化和收益率曲線開始形成,離岸二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性料亦會(huì)有所改善。目前香港人民幣債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象,有10多家銀行參與交易,每筆人民幣債券交易在500-1,000萬人民幣,每日的成交量約5,000萬至1億元人民幣。
   在促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性方面,人民幣計(jì)價(jià)IPO顯然也將發(fā)揮重要作用。港交所行政總裁李小加10月初時(shí)曾表示,爭(zhēng)取明年讓企業(yè)在香港以人民幣作首次公開發(fā)行。雖然現(xiàn)時(shí)并沒有不容許推出人民幣計(jì)價(jià)的IPO的問題,但實(shí)質(zhì)運(yùn)作和股票叫法都未有敲定。據(jù)悉,長江實(shí)業(yè)主席李嘉誠正籌備分拆旗下內(nèi)地出租物業(yè),以人民幣計(jì)價(jià)的地產(chǎn)信托基金方式于明年上半年上市,或成首宗在港上市的人民幣IPO,初步擬籌資逾百億元人民幣。包括中銀國際在內(nèi)的中資投行亦展開行動(dòng),向其他地產(chǎn)商推銷分拆人民幣REIT上市,對(duì)象除本港地產(chǎn)商外,亦有內(nèi)地房產(chǎn)商,市場(chǎng)氣氛熱烈。
    調(diào)控帶來的挑戰(zhàn)
    離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)是推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程的重要環(huán)節(jié),而這又多少到涉及中國的資本項(xiàng)目開放問題。由于美國推進(jìn)第二輪量化寬松政策,全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn),中國政府在資本項(xiàng)目開放方面十分謹(jǐn)慎。
    這也是為什么一些市場(chǎng)人士認(rèn)為,日趨火熱的離岸人民幣市場(chǎng)面臨的最大不確定性來自政府調(diào)控。
    一位香港的中資銀行高層提到,中國政府推動(dòng)人民幣國際化的大方向沒有問題,但最大的挑戰(zhàn)就在于政策是否具有靈活性,以及如何應(yīng)對(duì)政府的調(diào)控。比如說金管局10月底的時(shí)候宣布,中銀香港的80億貿(mào)易結(jié)算額度用完了,并且接下來兩個(gè)月不會(huì)新增額度,這讓市場(chǎng)參與者多少是有點(diǎn)意外的。當(dāng)時(shí)就有分析人士認(rèn)為,在國際游資圍堵人民幣升值、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大漲的態(tài)勢(shì)下,中國政府可能希望暫時(shí)冷卻火爆的離岸人民幣市場(chǎng),規(guī)范市場(chǎng)后再調(diào)整前行。
  政府不想這部分資金去做投機(jī)性的投資活動(dòng),譬如說進(jìn)入國內(nèi)樓市和A股市場(chǎng)的炒賣活動(dòng)。擔(dān)心熱錢流入令到國內(nèi)通脹壓力和人民幣升值壓力增加。這也是為什么每個(gè)季節(jié)都要評(píng)估貿(mào)易兌換額度。
  金管局此前表示,2011年第一季度需要到上海兌換的金額不會(huì)超過40億元,但第一季度之后的可使用量將按實(shí)際情況評(píng)估。而去年則是設(shè)置80億元的全年額度。 
    人民幣國際化之路坎坷
    新鮮出爐的離岸人民幣債券市場(chǎng)，迄今還沒有一個(gè)像樣的名字。因此人們常常稱它為"點(diǎn)心"債券市場(chǎng)，取自其所在的香港的飲茶習(xí)慣。
    這些債券發(fā)行之所以重要，是因?yàn)殡x岸人民幣市場(chǎng)遠(yuǎn)不只是債券融資的一種新渠道--它還是人民幣國際化進(jìn)程的核心環(huán)節(jié)之一。這個(gè)進(jìn)程將是緩慢的，更像嬰兒學(xué)步(而不是大跨步)，而且人民幣究竟能不能扮演某種決定性的國際角色，還不好說。但該計(jì)劃可能會(huì)對(duì)國際貿(mào)易、全球金融體系乃至國際政治產(chǎn)生巨大的長期沖擊。
     如果計(jì)劃成功，人民幣可能會(huì)成為亞洲的主要交易貨幣，而亞洲是世界最具經(jīng)濟(jì)活力的地區(qū)。長遠(yuǎn)來看，人民幣還可能成為世界各國央行外匯儲(chǔ)備的重要組成部分。時(shí)機(jī)的選擇也意味深遠(yuǎn)。人民幣開啟國際化進(jìn)程的時(shí)刻，正是歐元的未來開始變得不確定的時(shí)刻。這樣的角色轉(zhuǎn)換，最終可能對(duì)美國以本幣在海外借款的能力形成沖擊。
     過去一年里，中國為人民幣的國際化創(chuàng)造了一些條件。
    第一步是鼓勵(lì)企業(yè)用人民幣開展國際貿(mào)易。此舉的效果令人驚嘆。央行稱，今年6月至11月，以人民幣結(jié)算的貿(mào)易總額達(dá)到3400億元，而僅僅一年半前，這個(gè)數(shù)字還是零。這樣的增長速度，令那些了解中國的西方資深銀行家也感到驚愕。10月，香港銀行的人民幣存款激增45%，達(dá)到2170億元，這從另一個(gè)側(cè)面反映出人民幣在貿(mào)易中得到大量使用。
    對(duì)中國企業(yè)而言，用本幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算的吸引力顯而易見。繞開美元讓它們得以削減交易成本，并將外匯風(fēng)險(xiǎn)降至最低。在一個(gè)隨時(shí)可能爆發(fā)全球匯率戰(zhàn)爭(zhēng)的世界里，這是一項(xiàng)巨大優(yōu)勢(shì)。
  的確，越來越多的西方跨國企業(yè)--包括美國的麥當(dāng)勞、北歐的宜家(Ikea)、諾基亞(Nokia)以及德國的麥德龍(Metro)--也在嘗試用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。來自香港的需求最為強(qiáng)勁，但也有來自新加坡、馬來西亞、韓國、日本、中東和英國的需求。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貿(mào)易融資專家稱，人民幣在國際貿(mào)易中的使用，很可能首先在亞洲蓬勃發(fā)展起來，然后廣泛擴(kuò)展到中國與其他發(fā)展中國家的貿(mào)易。
    人民幣國際化的勢(shì)頭顯然正在增強(qiáng)。然而，這仍然是一個(gè)極不尋常的進(jìn)程，能否成功還不一定。以往，推動(dòng)一國貨幣國際化的是市場(chǎng)力量，但在中國，這是由政府計(jì)劃推動(dòng)的。
    讓該行動(dòng)愈顯不同尋常的是，中國政府仍然打算保留大量資本管制措施，以隔離本國經(jīng)濟(jì)，并使人民幣暫時(shí)無法完全自由兌換，因?yàn)橹袊I(lǐng)導(dǎo)層擔(dān)心外匯市場(chǎng)波動(dòng)以及自由資金流可能對(duì)中國仍不健全的金融體系造成沖擊。正如蘇巴基所言："過去的經(jīng)驗(yàn)顯示，總是自由兌換和資本賬戶開放在前，貨幣的國際化在后，而不是相反。"
    中國的替代做法是把香港當(dāng)作一個(gè)試驗(yàn)室，鼓勵(lì)海外企業(yè)和投資者在香港持有并交易人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品。點(diǎn)心債券就是這個(gè)計(jì)劃的一部分。
    與此同時(shí)，為了提高人民幣在境外的可獲得性，過去兩年里中國政府與八個(gè)海外央行簽署了貨幣互換協(xié)議，它們是阿根廷、白俄羅斯、香港、冰島、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡與韓國。協(xié)議總規(guī)模略高于8000億元人民幣。香港實(shí)質(zhì)上的央行香港金管局(HKMA)上周動(dòng)用了2000億元人民幣互換額度中的100億元，為香港商業(yè)銀行獲取供企業(yè)客戶貿(mào)易使用的人民幣提供了一條新途徑。香港的銀行還可以通過內(nèi)地銀行和中銀香港獲得人民幣，但受配額限制。
     不過，盡管香港離岸市場(chǎng)有助于奠定基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)人民幣在國際貿(mào)易中的擴(kuò)大使用，但除非大幅擴(kuò)大內(nèi)地債券市場(chǎng)準(zhǔn)入，且提高人民幣在外匯市場(chǎng)上交易的便利性，否則人民幣無法成為儲(chǔ)備貨幣。
    鑒于中國仍然對(duì)放開金融體系持謹(jǐn)慎態(tài)度，這一切似乎表明，人民幣的國際化進(jìn)程將以十年為單位推進(jìn)，而不是年，這意味著外匯儲(chǔ)備管理者還要過很久才會(huì)真正考慮將大量美元儲(chǔ)備兌換成人民幣。
  如果最終無法在中國購買資產(chǎn)，那么在香港買入人民幣意義不大。但政策制定者必須小心，不要讓大壩開口，導(dǎo)致各方資金大量涌入或涌出。我國還有很長的路要走，才能向海外資金開放國內(nèi)資本市場(chǎng)，而不致產(chǎn)生破壞穩(wěn)定的巨大影響。
    然而，中國人民幣國際化計(jì)劃的重大問題之一是，官方是否真能對(duì)整個(gè)進(jìn)程保持如此嚴(yán)密的控制。匯豐預(yù)計(jì)，在三到五年內(nèi)，中國與其它發(fā)展中國家至少一半的貿(mào)易將以人民幣結(jié)算，總額在2萬億美元左右，從而使人民幣成為全球三大貿(mào)易貨幣之一。有如此大量的人民幣在中國之外流通，要阻止不受歡迎的資金流入中國，會(huì)變得困難得多。
     通過鼓勵(lì)人民幣的使用，中國還在創(chuàng)造一個(gè)由投資者、企業(yè)及各國央行組成的群體，它們將游說中國，要求擴(kuò)大人民幣使用范圍和國內(nèi)市場(chǎng)的開放程度。
     的確，全球金融機(jī)構(gòu)之所以對(duì)人民幣國際化如此興奮，原因之一就在于，它們期待這能給保護(hù)中國國內(nèi)金融體系的管制系統(tǒng)帶來更多裂口。通過推動(dòng)擴(kuò)大人民幣使用范圍，中國的開放速度可能比許多官員預(yù)想的更快。