辭舊迎新：2011全球經(jīng)濟

從2011年二季度開始，全球經(jīng)濟將一致地加速增長。這種情況下，雖然我們2011年上半年會有貨幣政策的緊縮，甚至房地產(chǎn)行業(yè)也會減速，但是下半年世界經(jīng)濟會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生很強的支持作用……

明年全球經(jīng)濟增長態(tài)勢可概括為：在較低的均衡點上平衡增長、溫和復(fù)蘇。

發(fā)達與新興經(jīng)濟的對比

首先，2010年全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪波動短期化的特征，增長速度明顯呈現(xiàn)“上竄下跳”特征：第1季全球主要經(jīng)濟體強勁反彈，第2、3季顯著回落，第4季溫和上升，中國經(jīng)濟周期也大致如此。2010年第4季到2011年，全球經(jīng)濟將會以中國為先導(dǎo)，經(jīng)歷一個緩慢回彈的趨勢，總體上的經(jīng)濟復(fù)蘇將會相對平穩(wěn)、溫和，增速會低于2010年。大致判斷，2011年全球經(jīng)濟增長將會保持在4%左右，G3經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟增速和過去10年比較略微持平，歐元區(qū)減速0.5個百分點左右，日本減幅最為明顯；新興市場經(jīng)濟體平均增速將會下降約1個百分點。

其次，即使G3經(jīng)濟體逐步實現(xiàn)復(fù)蘇，由于經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題，將難以回復(fù)到危機前的增長水平，現(xiàn)實的GDP增長將長期低于歷史平均水平，并將逐步在一個新的、較低的均衡點上穩(wěn)定下來。經(jīng)濟增速難以回到危機前水平，并非經(jīng)濟衰退，是因為潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)發(fā)生變化。在此趨勢下，全球經(jīng)濟的以下幾個特征或?qū)⒊掷m(xù)存在：發(fā)達國家“經(jīng)濟復(fù)蘇”與“就業(yè)不復(fù)蘇”的非對稱性會保持；發(fā)達國家與新興國家經(jīng)濟增長的非對稱性也會持續(xù)，表現(xiàn)在宏觀政策上，發(fā)達國家的“量化寬松”和新興國家的“量化收縮”會形成鮮明對比，這會帶來兩個板塊間的碰撞和扭曲；實體經(jīng)濟與金融市場之間的不對稱性表現(xiàn)或?qū)⒕S持一段時間。

匯率波動可能引發(fā)動蕩

全球市場第一個主要風險是資產(chǎn)價格動蕩。全球資產(chǎn)價格的變化已經(jīng)脫離了基本面，與企業(yè)真實的營利水平、商品需求及資產(chǎn)負債表的風險等沒有太大關(guān)系，影響全球資產(chǎn)價格變化的唯一因素似乎就是美元。在很大程度上，資產(chǎn)價格的暴漲幾乎全部由流動性帶動，目前全球主要經(jīng)濟體之間貨幣政策的協(xié)調(diào)性明顯減弱、抗衡性明顯增強，美國、歐元區(qū)和日本G3國家都在推動“量化寬松”常態(tài)化，資產(chǎn)價格大幅波動會持續(xù)。從投資配置的角度看，資產(chǎn)泡沫化難以避免。資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)需要好的基本面支持，但根本上必須通過過度的流動性、過度的借貸，甚至一些從眾的心理。一些經(jīng)濟學(xué)家判斷，現(xiàn)在最大的泡沫是高收益企業(yè)債券、新興市場的固定收益、發(fā)達國家的政府債券以及黃金。

全球市場第二個主要風險是匯率的大幅波動。目前美元匯率的波動具有較大的不確定性，從美國聯(lián)準會主席柏南克的出發(fā)點看，通過量化寬松的貨幣政策使美元匯率貶值，從而可以帶來較大的出口總量。然而，美元一旦貶值，其它貨幣貶值的幅度會更大，結(jié)果在量化寬松條件下，本應(yīng)是弱勢貨幣的美元，事實上卻一直存在上漲的動力。美元波動對市場的沖擊力相當大，現(xiàn)在黃金、能源、大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品甚至股價脫離基本面比較嚴重，相反，與美元的相關(guān)性卻在走強。一旦美元波動，許多資產(chǎn)價格的波動、套利的活動就會比較頻繁。此外，歐元的波動來自于：目前主要經(jīng)濟體之間的貨幣沖突越發(fā)常態(tài)化，各國央行之間的貨幣政策很難協(xié)調(diào)，這會導(dǎo)致每個國家從自己的角度制定政策，而不考慮太多溢出效應(yīng)。

美國西班牙的不確定性

市場普遍預(yù)期，美元的復(fù)蘇會比較緩慢。但美國的潛在增長率可能已經(jīng)改變，難以回到危機前的水平，不能以危機前的潛在增率水平來衡量當前的產(chǎn)出缺口；美國的就業(yè)率也不能用來衡量美國經(jīng)濟的復(fù)蘇程度，關(guān)鍵還是居民財富與消費能力、企業(yè)營利能力的恢復(fù)。未來幾年美國的長期失業(yè)率可能在6%到8%之間，這種失業(yè)情況也很難通過寬松的貨幣政策抵消。

從以上角度判斷，可能對于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的程度低估。如果美國經(jīng)濟超預(yù)期反彈，這將對新興市場產(chǎn)生大的沖擊：如果經(jīng)濟復(fù)蘇、通膨預(yù)期上升，一個結(jié)果就是推高美國中長期債券收益率，導(dǎo)致抵押貸款利率上行，而這又會進一步導(dǎo)致其它國家匯率波動。不僅如此，美元突然走強，那么會造成新興市場和大宗商品市場的資金大規(guī)模、無序的、突然的回流，從而對資產(chǎn)價格和大宗商品價格產(chǎn)生大的沖擊。

此外，歐洲債務(wù)危機的下一個風險點可能來自于西班牙。雖然西班牙的財政赤字不是最高的，但一旦出事其影響力要大于目前已經(jīng)出事的那些國家；目前已經(jīng)出事的幾個國家加起來只有歐洲經(jīng)濟的5%，而西班牙占10%。另外，西班牙一旦出事，短期難以組織一個新的救助機制。

從時間表來看，西班牙的時間節(jié)點可能在2011年3、4月分，屆時西班牙會有大量債券到期，并需要發(fā)行新債券。如果西班牙債券拍賣的不錯，市場預(yù)期會變好，相反的，市場情緒就會變壞。

就像電腦重啟一樣，世界經(jīng)濟在金融危機之后也開始走向一個新的均衡。對美國經(jīng)濟而言，2011年第一季度是低點，因為很多政策的退出對第一季度打擊最大。縱觀2010年，我們看到，中國這一輪小經(jīng)濟周期的低谷在二季度，大部分新興市場的低點是三季度。對于發(fā)達國家，低谷不是在四季度（如日本），就是在2011年一季度（如美國和歐洲）。從2011年二季度開始，全球經(jīng)濟將一致地加速增長。這種情況下，雖然我們2011年上半年會有貨幣政策的緊縮，甚至房地產(chǎn)行業(yè)也會減速，但是下半年世界經(jīng)濟會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生很強的支持作用。

我們對于2011年國際經(jīng)濟的增長很樂觀，同樣，2011年中國經(jīng)濟可以說全面正?；?。雖然通貨膨脹的壓力在最近比較強，2011年全年水平可能是4-4.5，但從政策角度來說，貨幣政策正?；哪_步是擋不住的。

沒有任何一個中央銀行能很有效地來對付通縮，而美國現(xiàn)在面臨通縮壓力。伯南克很清楚，一旦通縮的預(yù)期進入大家的腦海之后，就非常難對付，因此在這之前要不顧一切地去阻止通縮，因此它就實施了寬松政策。這樣情況下，包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家普遍會面臨很大壓力，一寬松，錢就不停地流進來，要么讓貨幣升值；如果不愿意讓貨幣升值，那么不可避免地是國內(nèi)會有很多的流動性。

從政策而言，基本判斷在于增長無憂，反通脹會成為主要焦點。所謂增長無憂，我們提出了目標8%，實際上達到8%-9%的客觀條件還是存在的，因此不必擔心增長。相對而言，通脹會成為一個主要的政策焦點。就貨幣政策而言，通脹是主要目標，信貸收縮的政策還會繼續(xù)。

如果沒有QE2，2010年貨幣政策的目標就相對比較中性，基本上不需要做太多的動作。但是，隨著外圍挑戰(zhàn)加大，繼續(xù)保持國內(nèi)的流動性增速減緩這一目標的實現(xiàn)難度在上升，需要采取一些額外措施，比如存款準備金率的上調(diào)至少要2個百分點；除了抑制貸款沖動，還必須對沖熱錢流入；對付通脹除了數(shù)量型收縮之外，還必須使用其他的手段（如加息）。但是，我認為貨幣政策應(yīng)該以數(shù)量工具為主、價格工具為輔。因為我們貨幣政策的目標還是吸收過多的流動性和對沖未來熱錢的流入，數(shù)量工具比價格工具更有效。對于價格工具而言，如果加息太快太多，反而會導(dǎo)致利差加大，熱錢更多地流入，會抵消一部分貨幣政策的效果。從政策意義上來講，加息只能作為一種輔助作用，總體來講，2011年還是收緊的政策。

這么多年，中國經(jīng)濟從來都是怕冷不怕熱。國外一般通過利率手段和貨幣手段，但這兩種手段有一個時滯，比如加息的效果可能要六個月以后才能顯現(xiàn)，所以必須要提前做準備。但是，在中國除了貨幣手段之外，還有各種各樣的行政手段。中國對國內(nèi)經(jīng)濟的掌控還是比較強的，所以不是特別怕熱，但是怕冷，因為很多冷是來自外部經(jīng)濟，這無法控制，所以有時候?qū)幙砂褔H經(jīng)濟預(yù)計得悲觀一些，這樣就比較安全。

回顧過去，實際上是一個情緒周期左右了經(jīng)濟政策的周期：年初大家在想貨幣政策的正?；坏搅四曛杏謸鷳n國際經(jīng)濟的二次探底，政策開始放松；到了年底，經(jīng)濟增長的信心開始恢復(fù)，通貨膨脹重新出現(xiàn)，再談?wù)哒；?。有趣的是，其實?jīng)濟周期并沒有波動那么大，經(jīng)濟并不會一會兒過熱，一會兒就衰退。因此，我們對于經(jīng)濟的展望和預(yù)測都要有一個穩(wěn)定的看法，不應(yīng)被恐懼和情緒左右，導(dǎo)致政策上出現(xiàn)不必要的波動和過分的靈活性。

在過去的幾十年來，通過彼此間的貿(mào)易和投資，中美在很大程度上重塑了各自經(jīng)濟。中國的經(jīng)濟增長是出口導(dǎo)向型，這也離不開歐美的推動。當一個大國出口數(shù)量日趨龐大、結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的產(chǎn)品時，一些大國就不得不購買，這就會導(dǎo)致他們貿(mào)易逆差——這也意味著他們不得不犧牲本國生產(chǎn)同樣產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)，這就是美國在最近幾十年來，特別是近十年來所扮演的角色。這種失衡也意味著出口國要么使本幣升值，要么把錢花在進口國上。但是，在現(xiàn)有的規(guī)模上，這種游戲不能持久，雙方都要改變，重塑經(jīng)濟。

自從美聯(lián)儲開始新一輪量化寬松政策后，美元兌歐元開始大幅升值，但是美元兌人民幣還沒有貶值。美國希望人民幣兌美元顯著升值，他們認為這將改善中美之間不可持續(xù)的貿(mào)易平衡。很多其他新興經(jīng)濟體同樣希望中國的貨幣能夠大幅升值。我個人認為，人民幣10%甚至20%的升值會對美國經(jīng)濟有很明顯的改善。它主要有助于將組裝和輕工制造業(yè)從中國轉(zhuǎn)移到世界其他發(fā)展中國家，如墨西哥、越南或者印度尼西亞。人民幣升值是美國議會所能采取的最簡單的政策，他們不需要做任何事。當人民幣升值沒有實現(xiàn)或者人民幣即使升值了也沒有使美國貿(mào)易平衡有所改善（增加通貨膨脹，使美國底層人民的福利下降80%），那么歐美將不得不采取更深入的措施來重新平衡全球經(jīng)濟。

2010年的大門正徐徐關(guān)上，2011年正向我們敞開懷抱。此時，我們驚詫地發(fā)現(xiàn)，繼“危機時代”和“后危機時代”這類名詞之后，我們已經(jīng)無法為即將到來的2011年選定一個相對恰如其分的詞語了。當我們站在一個碩大的地球儀前，眼睛掃描著這個藍色的星球，用手撫摸著一塊一塊凸起的大陸和島嶼，我們更加驚詫地發(fā)現(xiàn)：曾經(jīng)一體化的全球經(jīng)濟版圖，經(jīng)過金融危機的沖撞震蕩，已經(jīng)產(chǎn)生了如此深的裂縫——三大主要經(jīng)濟體（中國、歐洲、美國）正在各自的經(jīng)濟軌跡和經(jīng)濟政策上踽踽獨行。在2011年，全球經(jīng)濟的三“國”謎局，到底將如何演繹？

有著統(tǒng)一貨幣卻無統(tǒng)一財政的歐洲內(nèi)部，將在鬧騰得一塌糊涂的聲浪中邁入2011年。在美國評級機構(gòu)不斷調(diào)低評級的恐嚇和打壓下，歐洲周邊小國不斷升級的債務(wù)危機越來越對歐洲核心層國家，如法國和德國帶來實質(zhì)性沖擊，這些核心層國家持有的危機國家的債券，高達2萬億美元。歐洲各國財政越勒越緊的褲腰帶，更對經(jīng)濟的復(fù)蘇和債務(wù)的償還蒙上濃重的陰影。2010年忙亂了一年的歐洲，想在2011年過得舒坦一些，恐怕很難了。

如果“忙亂”是2010年歐洲的代名詞，“頑固”則是2010年美國的性格寫真。在2010年年初，曾經(jīng)一只腳已經(jīng)踏上退出門檻的美聯(lián)儲，不僅迅速而堅決地收回了退出策略，反而在刺激政策路上，不顧全球經(jīng)濟體的譴責，變本加厲，越走越遠。作為反危機武器的臨時性措施的零利率政策，已整整維持了兩年而無終止的跡象。隨著QE2實施，貨幣的洪水再次泛濫全球。但是，美聯(lián)儲依靠1億多儲蓄者的資金，無償?shù)亟o金融機構(gòu)輸血，無償?shù)貫槊绹?jīng)濟做出貢獻，這種情況，如何能長遠呢？美聯(lián)儲總要給這些忍受著無限痛苦的儲蓄大眾一個合理的“說法”吧。隨著美國長期利率的不斷攀升，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的漸次好轉(zhuǎn)，聯(lián)儲給一個說法的時候，可能會在2011年出現(xiàn)。所以，我們要提醒投資者的是，在2011年，我們一定要睜大眼睛，緊盯著大洋彼岸這個“頑固”的山姆大叔的任何一個細微變化和反映。

回過頭來，看看我們自己。在經(jīng)歷了2009年的快速復(fù)蘇和2010年的增長之后，中國這個全球矚目的經(jīng)濟體，在2011年，會如何運行？我們選擇了一個詞匯：矛盾。矛盾，有兩個方面的含義：一個含義是，在經(jīng)歷了危機后的復(fù)蘇和增長之后，中國經(jīng)濟體內(nèi)含的諸多矛盾，快速顯現(xiàn)。增長、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、通脹、流動性、緊縮、房產(chǎn)調(diào)控、收入分配，諸如此類，這每一個簡單的漢字詞組，都暗含著復(fù)雜的矛盾沖突。難怪央行對2011年宏觀調(diào)控方針定義為：審慎穩(wěn)健、積極靈活。暗含的意思就是：面對矛盾復(fù)雜的2011年，還是邊走邊看吧。矛盾的另一個方面的含義就是：暗含著轉(zhuǎn)化。矛盾體對立統(tǒng)一的雙方，在統(tǒng)一和斗爭中，進行轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)化對資本市場來講，也就意味著生機和機會。包括流動性的轉(zhuǎn)化、收入分配政策改革帶來的轉(zhuǎn)化、市場整體風格的轉(zhuǎn)化，如此等等。

基于2010年后半段通脹的持續(xù)高企和宏觀收縮的慣性延續(xù)，以及我們預(yù)期的可能進一步到來的房地產(chǎn)調(diào)控政策，2011年上演2010年“前低后高”的大勢走勢將成為大概率事件。因此，我們要做的事情就是，耐心地靜靜地等待那一次機會的來臨。

總體來看，2011年經(jīng)濟運行環(huán)境的不確定性較大。

從有利條件看，首先2011年世界經(jīng)濟仍可維持溫和復(fù)蘇的態(tài)勢。預(yù)計全球經(jīng)濟增長將較2010年有所放緩，在4%左右。其次，全球通脹壓力仍保持在較低水平。展望下一年度的國際能源原材料價格，世界經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、發(fā)達國家產(chǎn)出缺口較大等基本面因素并不支持明年價格大幅上漲，但貨幣和匯率因素仍具有較大的不確定性。總體看，明年出現(xiàn)2008年那種價格失控的可能性不大。第三，國內(nèi)發(fā)展環(huán)境十分有利于增長。明年是“十二五”規(guī)劃的開局之年，各級政府積極謀劃發(fā)展，項目儲備與準備情況良好。經(jīng)過多年的準備，目前中西部地區(qū)發(fā)展已步入快車道，大規(guī)?；A(chǔ)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展項目正在展開。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢進一步加強，有利于現(xiàn)有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的出臺和實施，加快創(chuàng)造出新優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。消費的環(huán)境和支撐條件可望進一步得到改善。以上這些因素對2011年的投資和消費增長均會產(chǎn)生積極的影響。第四，宏觀政策特別是財政政策仍具備較大的運用空間。盡管今年繼續(xù)實施了大規(guī)模一攬子刺激計劃，2010年中央政府財政赤字預(yù)計還會降至1%以內(nèi)，國債余額與地方政府債務(wù)余額合計也只占GDP的40%左右，兩項指標均處于安全線內(nèi)，并遠低于其他實施經(jīng)濟刺激計劃的國家。

從不利因素看，首先是外貿(mào)環(huán)境和今年相比有所惡化。2011年世界經(jīng)濟增長將放慢，將帶動貿(mào)易增長同步放緩。特別是隨著危機后庫存回補等因素的消失，2011年的貿(mào)易增長將比經(jīng)濟增長回調(diào)的幅度更大。從政策環(huán)境看，危機后各國出于保護本國就業(yè)的需要，貿(mào)易保護主義抬頭，中國產(chǎn)品出口將面臨更高的貿(mào)易壁壘。重啟人民幣匯改進程后，人民幣匯率升值預(yù)期增強，匯率波動幅度加大，也會對出口產(chǎn)生不利影響。其次是現(xiàn)有調(diào)控措施的滯后影響將逐漸顯現(xiàn)。今年所出臺的一系列調(diào)控措施如房地產(chǎn)市場調(diào)控、清理地方政府融資平臺、治理產(chǎn)能過剩等，都有一個落實實施的過程，其對投資進而對經(jīng)濟增長的影響也有一定的滯后期。2011年現(xiàn)有調(diào)控措施的滯后影響不容忽視。第三是通脹壓力未完全解除。需求方面，前段時期貨幣信貸總量快速擴張的影響仍需一定時間來消化，且在短期內(nèi)難以改變經(jīng)濟增長需要較高貨幣信貸增長支撐的局面，貨幣信貸的較快增長對通脹而言始終是一個大的風險因素。供給方面，今年以來工資水平大幅上升，各地工資上升幅度在20%-30%左右。預(yù)計工資上升對勞動生產(chǎn)率較高的制造業(yè)影響有限，但工資上升對勞動生產(chǎn)率不高的服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)將會產(chǎn)生較大影響，服務(wù)價格和農(nóng)產(chǎn)品價格可能進一步上升。第四，資源環(huán)境約束進一步增強。預(yù)計從“十二五”開始，國家將實行更加嚴格的土地使用政策和污染排放標準，限制排放的污染物種類也會增加。由此，一些地區(qū)的發(fā)展空間和排放空間將受到壓縮。

在政策方面，考慮支持經(jīng)濟增長和應(yīng)對可能的風險因素的需要，政策可能繼續(xù)維持中性偏松的取向。我們預(yù)測2011年GDP增長率為9.5%，較今年略有回調(diào)。主要受基數(shù)和政策調(diào)整因素的影響，2011年經(jīng)濟總體走勢將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，預(yù)計一季度為明年增長的谷底，隨后增長率將逐季提高。

綜合考慮明年經(jīng)濟發(fā)展的有利和不利因素，2011年三大需求將呈現(xiàn)出口較大幅回調(diào)、投資小幅回落和消費基本穩(wěn)定的格局。首先，出口面臨的不利因素較多，主要有短期反彈因素減弱、全球經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易保護主義抬頭、人民幣匯率升值與波動加大、生產(chǎn)成本上升等。我們建立了主要考慮全球經(jīng)濟和匯率影響的模型，根據(jù)此模型我們預(yù)測2011年出口增長率約為15%，比今年回落11個百分點。而主要考慮國內(nèi)需求和匯率影響的進口模型則預(yù)測進口增長15.5%。其次，在消費增長方面，2011年支持消費增長的有利條件仍較多，消費繼續(xù)保持強勁增長的可能性較大。這主要由于：一是就業(yè)勢頭良好，全國很多地區(qū)的勞動力供求關(guān)系正發(fā)生歷史性的變化；二是工資特別是消費增長潛力較大的低端勞動力的工資上漲幅度較高；三是鼓勵消費將是長期的政策取向，政策環(huán)境也將越來越有利于消費的增長。當然2011年消費增長也面臨著一些制約因素，如刺激政策效應(yīng)遞減和房地產(chǎn)市場調(diào)整的不利影響。此外，信用環(huán)境差、產(chǎn)品質(zhì)量與安全是長期存在的不利于消費發(fā)展的因素，短期內(nèi)不易消除。總體而言，2011年消費保持較快增長的可能性較高，我們預(yù)測全年消費增長18%左右，基本與今年持平。第三，在投資增長方面，“十二五”開局之年的投資熱情、中西部經(jīng)濟發(fā)展加快、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等因素，將對2011年的投資增長起到重要支撐作用。但今年調(diào)控措施的滯后影響、資源環(huán)境約束的加強和治理產(chǎn)能過剩等因素，又會對2011年的投資起到制約作用。綜合這些因素，我們預(yù)測全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)增長22%左右，比今年回落1.5個百分點。

2010年有利價格穩(wěn)定的因素主要有：國際能源原材料價格缺乏繼續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)、發(fā)達國家通脹率較低甚至面臨一定的通縮壓力、國內(nèi)經(jīng)濟增長有一定的回調(diào)、產(chǎn)能過?，F(xiàn)象仍然嚴重等。此外，2011年翹尾因素較低，約為1個百分點，也明顯低于今年。不利于價格穩(wěn)定的因素則主要有貨幣存量較高、國內(nèi)資源性產(chǎn)品價格改革、環(huán)境稅費改革和工資上漲等。還有一些不確定因素現(xiàn)在較難把握，如氣候因素以及與之相關(guān)的蔬菜糧食生產(chǎn)等。如果主要考慮經(jīng)濟增長等宏觀變量的影響，我們預(yù)測全年CPI為2.5%。