業(yè)內(nèi)稱超級(jí)短融券將成央行治理流動(dòng)性工具

“目前銀行的流動(dòng)性頗為緊張。”一位業(yè)內(nèi)人士如此描述當(dāng)下銀行體系流動(dòng)性的現(xiàn)狀。年底向來是各家銀行回籠貸款資金的關(guān)口，此時(shí)，所有人的希望都寄托于來年1月，按照常規(guī)，那時(shí)的流動(dòng)性總是泛濫成災(zāi)。

不過，雖然臨近歲末，明年的信貸規(guī)模還沒有準(zhǔn)確的說法，按照常理，次年的信貸規(guī)模一般都會(huì)在金融工作會(huì)議之后一周至兩周確定，但今年久拖未決。甚至各行明年的信貸計(jì)劃也大多沒有確切的數(shù)字。

“最后的規(guī)模還沒有出來。”一位大行行長(zhǎng)對(duì)本刊記者表示。

這樣的情況甚至導(dǎo)致市場(chǎng)傳言，明年央行將放棄信貸規(guī)模管理。不過，不止一位接近央行的知情人士斷然否認(rèn)：“那是不可能的。”

12月24日，本刊記者獲悉，央行已經(jīng)于月中下發(fā)了差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整的指引，這意味著，差別準(zhǔn)備金、央行12月22日正式推出的超級(jí)短期融資券正和傳統(tǒng)的央票、窗口指導(dǎo)等，成為央行管理流動(dòng)性閥門的重要工具。

“明年的貨幣供應(yīng)總量增長(zhǎng)應(yīng)低于適度寬松時(shí)期，回歸常態(tài)，是明年貨幣政策最主要的任務(wù)。”央行副行長(zhǎng)胡曉煉在央行內(nèi)部會(huì)議上最新表態(tài)。

不過，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)撲朔迷離，通脹、升值壓力、“熱錢”等，構(gòu)成了對(duì)貨幣政策的諸多挑戰(zhàn)。“歐美國(guó)家主要是需要應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，而中國(guó)這樣的新興國(guó)家，最大的挑戰(zhàn)就是因歐美量化寬松政策帶來的內(nèi)部流動(dòng)性泛濫等壓力。”前述大行行長(zhǎng)如此描述明年的復(fù)雜情形。

差別準(zhǔn)備金定規(guī)

各大行信貸計(jì)劃遲遲未能出籠的原因，是因?yàn)檠胄邢掳l(fā)的一份指引，各行都在據(jù)此重新測(cè)算明年的信貸投放量。

這一有關(guān)差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整的新政策，可能成為央行未來控制信貸規(guī)模的利器。按照指引的規(guī)定，暫時(shí)僅適用于全國(guó)性商業(yè)銀行。

這顯然比央行行政性地指定某些銀行實(shí)施差別準(zhǔn)備金率更為合理和市場(chǎng)化。2010年，差別準(zhǔn)備金率正成為央行對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)的一個(gè)常規(guī)性工具。此外，近兩年央行和銀監(jiān)會(huì)重新將“規(guī)?？刂?rdquo;作為控制信貸的主要手段，是無奈的必要之舉，但也被詬病為“回到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”。

在新的指引中，銀行的資本充足率、流動(dòng)性狀況、杠桿、撥備、審計(jì)結(jié)論、信用評(píng)級(jí)、內(nèi)控水平、信貸政策的執(zhí)行情況等都將作為參考系數(shù)，亦將逆周期資本、系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)的資本等因素納入。 “理論上可以實(shí)現(xiàn)差別準(zhǔn)備金率的月度調(diào)整。”央行內(nèi)部人士表示。

指引實(shí)際執(zhí)行起來也面臨著不小的難度，公式的變量中，流動(dòng)性、杠桿、撥備等數(shù)據(jù)由銀監(jiān)會(huì)掌握。“這需要兩個(gè)部門的精誠(chéng)合作。”一位對(duì)央行和銀監(jiān)會(huì)都頗為了解的高層人士分析認(rèn)為。存款準(zhǔn)備金在傳統(tǒng)意義上是一種貨幣政策工具，但差別存款準(zhǔn)備金率則有更多針對(duì)個(gè)別銀行的監(jiān)管舉措的意味。

舉例而言，當(dāng)央行因?yàn)槟臣毅y行信貸投放過猛，定向該行的存款準(zhǔn)備金率后，對(duì)貨幣供應(yīng)的整體影響不大，只影響特定銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但對(duì)其他銀行會(huì)有威懾力。特別是當(dāng)商業(yè)銀行本身資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)的情況下，央行據(jù)此能夠有效地鎖住銀行的部分流動(dòng)性。

該人士強(qiáng)調(diào)，差別存款準(zhǔn)備金率，與央行針對(duì)對(duì)某些商業(yè)銀行發(fā)行定向央行票據(jù)類似，都是央行管理流動(dòng)性的貨幣政策工具。

數(shù)據(jù)顯示，2011年1到4月公開市場(chǎng)（央票和國(guó)債）到期現(xiàn)金流接近2萬億元的天量。在目前加息預(yù)期下，加上年底流動(dòng)性偏緊，央票發(fā)行難度較大，多家機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)明年上半年央行會(huì)頻繁使用存款準(zhǔn)備金等工具來調(diào)節(jié)流動(dòng)性。

銀行業(yè)資深分析師估算，從長(zhǎng)期來看，差別準(zhǔn)備金率體系的最終實(shí)行效果，相當(dāng)于行業(yè)普調(diào)準(zhǔn)備金率1至2個(gè)百分點(diǎn)，部分信貸增速快、資本充足率偏低的小銀行需額外上調(diào)1至2個(gè)百分點(diǎn)。

“規(guī)?？刂贫虝r(shí)間內(nèi)不會(huì)退出。”前述央行內(nèi)部人士稱，差別準(zhǔn)備金新規(guī)明年前三個(gè)季度試行，四季度開始正式實(shí)施。按照指引要求，短期來看，大部分國(guó)有銀行剛剛經(jīng)歷再融資，不會(huì)面臨差別存款準(zhǔn)備金率的要求。“貸存比較低的銀行將會(huì)提升貸款收益率，而非放緩貸款增速。”前述分析師表示。

“這對(duì)股份制銀行影響較大。”一位股份制銀行信貸部門負(fù)責(zé)人坦承，股份制銀行存貸比普遍較高，只能放緩貸款增速。

“必要的時(shí)候，窗口指導(dǎo)也會(huì)重出江湖。”廣東金融學(xué)院教授陸磊預(yù)計(jì)。

信貸規(guī)模難棄

“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)確定了明年的M2（廣義貨幣發(fā)行量）是16％。”一位大行負(fù)責(zé)人告訴本刊記者。

這究竟意味著明年的信貸規(guī)模是多大？“應(yīng)該在7.2萬億元左右。”陸磊表示，M2作為調(diào)控目標(biāo)的話必須要有直接操作的對(duì)象，而中國(guó)的信貸投放和M2之間存在高度關(guān)聯(lián)性，雖然沒有人能說出這二者之間準(zhǔn)確的換算公式。

銀行業(yè)分析人士則認(rèn)為，預(yù)計(jì)2011年新增貸款上半年會(huì)以7.2萬億元為目標(biāo)，下半年則可能有上浮至7.5 萬億元的空間。

“我個(gè)人認(rèn)為維持GDP9％的增長(zhǎng)，明年的信貸投放有6.8萬億元就足夠了。超過的話就應(yīng)該算寬松的貨幣政策了。”陸磊表示。而一位監(jiān)管當(dāng)局高層也表示，信貸投放回歸常態(tài)，是降低整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。

“年底貸款回收后，明年1月新增信貸投放估計(jì)不會(huì)低于7000億元，超過8000億元也不令人驚訝。”陸磊認(rèn)為，大項(xiàng)目形成剛性需求，“有預(yù)約效應(yīng)”，一季度信貸肯定會(huì)有所釋放。

前述銀行業(yè)分析師認(rèn)為，明年年初在不加息的情況下，央行可能面臨在一季度連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金的壓力，新指引可能出現(xiàn)時(shí)間上錯(cuò)配。“預(yù)計(jì)前期，特別是一季度至二季度，規(guī)?？刂剖侄稳匀皇侵鹘?。”前述央行內(nèi)部人士坦承，首先新規(guī)需要適應(yīng)期；其次，明年一季度受央票集中到期、外貿(mào)增長(zhǎng)、信貸投放三大因素影響，流動(dòng)性勢(shì)必非常充裕，規(guī)?？刂葡鄬?duì)更為有威懾力。

不過，眼下銀行業(yè)面臨的確是年底的流動(dòng)性緊張局面。數(shù)據(jù)顯示，3月期央票發(fā)行量12月以來有三周保持在10億元地量，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)凈投放1780億元。

陸磊認(rèn)為，今年銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過六次上調(diào)后，目前高達(dá)18.5％。另一方面，由于人民幣流向境外，造成國(guó)內(nèi)廣義貨幣統(tǒng)計(jì)虛增。受人民升值預(yù)期影響，外匯占款有虛增成分。人民幣跨境結(jié)算中，外方更愿意持有人民幣，不愿意結(jié)匯。“有真實(shí)貿(mào)易背景的一些進(jìn)出口商拖著不結(jié)匯，愿意持有人民幣，這確實(shí)是個(gè)普遍現(xiàn)象。”一家大行負(fù)責(zé)人也告訴本刊記者。

“人民幣國(guó)際化的速度可能超出人們預(yù)期。”陸磊估計(jì)，境外增加的人民幣有500億到600億美元，明年更將達(dá)到月度1000億美元，這意味著全年將有１萬億美元的等值人民幣滯留在境外。這種情況會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣政策、流動(dòng)性、外匯占款都發(fā)生影響，“可能會(huì)出人意料。”他說。

超級(jí)短融券出世

“超級(jí)短期融資券已被定位為貨幣市場(chǎng)工具。”一位交易商協(xié)會(huì)人士透露。

12月22日，中國(guó)銀行(3.25,0.01,0.31%)間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱交易商協(xié)會(huì)）推出了一種新型短期直接債務(wù)融資產(chǎn)品——超短期融資券（SCP）。雖然與短期融資券一樣，針對(duì)企業(yè)發(fā)行，但最大不同在于，央行正在研究將SCP納入公開市場(chǎng)操作工具箱。這也意味著，央行將貨幣市場(chǎng)金融工具的應(yīng)用，從金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到非金融機(jī)構(gòu)。

所謂超短期融資券（Super & Short-term Commercial Paper，SCP），是指具有法人資格、信用評(píng)級(jí)較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，期限在270天（九個(gè)月）以內(nèi)的短期融資券。

一位中石油(11.49,0.07,0.61%)財(cái)務(wù)部門負(fù)責(zé)人告訴本刊記者，SCP比短期融資券更為靈活，可以滿足企業(yè)短期流動(dòng)資金不足的瓶頸，有助于提高企業(yè)流動(dòng)性管理水平，特別適合財(cái)務(wù)集中管理的大型企業(yè)集團(tuán)；在利率上也比銀行流動(dòng)性貸款更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、更市場(chǎng)化，而銀行貸款還要制約于央行的管制利率。”

目前，一年期的短期融資券利率就低于銀行同期貸款利率。企業(yè)短期資金來源主要為銀行貸款和商業(yè)票據(jù)，SCP的推出為企業(yè)提供了長(zhǎng)短兼?zhèn)涞奶菁?jí)融資手段，可以靈活應(yīng)對(duì)突發(fā)性的資金需求，提高資金運(yùn)作效率。

而央行則可通過在市場(chǎng)上購(gòu)買SCP注入流動(dòng)性，通過回購(gòu)抽回流動(dòng)性。

上述交易商協(xié)會(huì)人士介紹，SCP期限最短為7天，也可以此類推為14天、21天，最長(zhǎng)期限不超過九個(gè)月。這意味著SCP不同于一般的企業(yè)債券產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模將不受凈資產(chǎn)40％的紅線約束。交易商協(xié)會(huì)人士同時(shí)認(rèn)為，這將進(jìn)一步豐富市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)以及流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，有利于形成短、中、長(zhǎng)期兼?zhèn)涞氖袌?chǎng)化收益率曲線。

SCP在上海清算所登記、托管、結(jié)算，也與以往短期融資券、中期票據(jù)在中國(guó)國(guó)債登記公司托管結(jié)算不同。央行正是在上海清算所下屬的外匯交易中心進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。

交易商協(xié)會(huì)人士對(duì)此分析稱，之所以SCP適合作為頭寸管理對(duì)沖工具，是因?yàn)榘l(fā)行人均為信用級(jí)別高、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性好的重量級(jí)央企，投資人皆愿接受，“期限短、流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低、規(guī)模大、持續(xù)發(fā)行，這些特征比較適合公開市場(chǎng)工具；央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，可以通過購(gòu)買SCP，直接作用于大的企業(yè)，調(diào)控政策的效率更為直接。”

“涉及的主體越多越好，這是完善貨幣政策體系的重要內(nèi)容之一。”社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛表示，一方面，參與貨幣市場(chǎng)的主體類型應(yīng)不斷擴(kuò)大，另一方面，金融工具應(yīng)廣泛化，這樣央行觀測(cè)到的市場(chǎng)利率變化更直接清晰，會(huì)提高貨幣政策的有效性。

光大銀行資金處副處長(zhǎng)王興峰則認(rèn)為，“央行通過央票回購(gòu)的資金，并無實(shí)際需求，只是存入國(guó)庫(kù)，體現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表；而SCP針對(duì)企業(yè)實(shí)際需求，實(shí)現(xiàn)短期利率的利率市場(chǎng)化。”