中國(guó)宏觀調(diào)控?cái)?shù)量型政策或已走到盡頭

2010年新增人民幣貸款以外融資6.33萬(wàn)億元，為同期新增人民幣貸款的79.7%。這意味著傳統(tǒng)信用供給方式的增長(zhǎng)速度大大超出經(jīng)濟(jì)總量增速的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)十年發(fā)展的空間是留給金融市場(chǎng)的，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)。而中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)出現(xiàn)，也意味著貨幣政策的范式悄然改變。自2010年四季度以來(lái)，負(fù)利率長(zhǎng)期存在并不斷擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，央行還不斷從商業(yè)銀行抽走流動(dòng)性，商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款增速大幅減緩，使得商業(yè)銀行攬儲(chǔ)大戰(zhàn)空前熾熱，導(dǎo)致在流動(dòng)性泛濫的中國(guó)竟然一直存在嚴(yán)重的流動(dòng)性"短缺"。事實(shí)上，當(dāng)下抑制通貨膨脹的關(guān)鍵還在于如何改變錢(qián)的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金"硬鎖"顯然是失敗的。為保證商業(yè)銀行正常流動(dòng)性需求，央行還得被迫向公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)放出更多的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率算起，在過(guò)去的五個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，全部金融機(jī)構(gòu)存款增加1.7萬(wàn)億元，這期間央行上調(diào)準(zhǔn)備金率6次，凍結(jié)銀行流動(dòng)性2.1萬(wàn)億元，意味著這段時(shí)間金融機(jī)構(gòu)增加的存款全部被凍結(jié)還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬(wàn)億元。所以，過(guò)去央行通過(guò)數(shù)量管制和微觀管理來(lái)控制信貸增長(zhǎng)，對(duì)約束銀行擴(kuò)張有立竿見(jiàn)影的功效，但對(duì)資金逃離銀行顯得意義全無(wú)，央行數(shù)量型調(diào)控政策或已走到了盡頭。我們認(rèn)為，控制全社會(huì)融資規(guī)模，數(shù)量控制不可能替代價(jià)格調(diào)控，中長(zhǎng)期利率大幅度長(zhǎng)期低于實(shí)際通貨膨脹的水平，將催升資產(chǎn)泡沫膨脹，在中國(guó)按照抵押品多少來(lái)分配信貸資源的金融體制下，對(duì)于私人部門(mén)的擠壓是顯而易見(jiàn)的。從這個(gè)意義上講，控制全社會(huì)融資總量的關(guān)鍵還在于約束地方政府投資和財(cái)政需求。