管理層收購(gòu)融資體制國(guó)際比較 記取西方三個(gè)方面經(jīng)驗(yàn)

　　管理層收購(gòu)融資體制國(guó)際比較

　　課題主持人

　　廣發(fā)證券博士后工作站 葉勤

　　暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 劉少波

　　課題協(xié)調(diào)人

　　上海證券交易所 鹿小楠

　　課題研究員

　　魏建 姜緒榮 蔡文生 齊安甜

　　上市公司管理層收購(gòu)正成為我國(guó)證券市場(chǎng)一個(gè)熱點(diǎn),而引起各方關(guān)注的焦點(diǎn)有兩個(gè):融資來源和轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

　　"融資"對(duì)于管理層收購(gòu)的順利實(shí)施發(fā)揮著重要的作用。事實(shí)上,正是因?yàn)槔鴤⒋渭?jí)債務(wù)、混合融資等金融工具的產(chǎn)生,為管理層收購(gòu)的順利進(jìn)行創(chuàng)造了條件和實(shí)現(xiàn)可能。而為管理層收購(gòu)提供融資的金融機(jī)構(gòu)因此而獲得收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),成為金融市場(chǎng)體制中重要的一環(huán)。所以,無論從收購(gòu)者、目標(biāo)企業(yè)的微觀層次,還是從一個(gè)國(guó)家金融體制的宏觀角度看,融資都是管理層收購(gòu)的核心。

　　一、管理層收購(gòu)是一種全球性經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象

　　全球性企業(yè)重構(gòu)浪潮是推動(dòng)管理層收購(gòu)發(fā)展的重要原因。

　　1、管理層收購(gòu)發(fā)展概況

　　英國(guó)

　　歐洲大陸的管理層收購(gòu)在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速,在1992年至1997年間增長(zhǎng)了150%。1999年,歐洲管理層收購(gòu)總額達(dá)251億英鎊。而英國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)高潮期。

　　美國(guó)

　　美國(guó)是管理層收購(gòu)最活躍的地區(qū)之一。在1979年至1987年期間,管理層收購(gòu)曾占全部收購(gòu)交易額、交易數(shù)量的22%以上。

　　日本

　　在20世紀(jì)80年代以前,日本的企業(yè)兼并、收購(gòu)市場(chǎng)一直不活躍。從20世紀(jì)90年代開始,日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制,使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境,被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu),業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購(gòu)的重要來源。

　　東歐、俄羅斯

　　在東歐、俄羅斯等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家和地區(qū),管理層收購(gòu)成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡、國(guó)有經(jīng)濟(jì)向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年,15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30740家國(guó)有大中型企業(yè),以及前蘇聯(lián)的75000家、捷克22000家、烏克蘭33000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者,其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購(gòu)。

　　2、管理層收購(gòu)的目標(biāo)公司來源

　　由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期、政府政策、企業(yè)狀況等不同,管理層收購(gòu)目標(biāo)公司大致有以下五種渠道:剝離(本國(guó)企業(yè))、剝離(外國(guó)企業(yè))、私人企業(yè)、破產(chǎn)企業(yè)、其他等等。

　　3、管理層收購(gòu)提高了經(jīng)營(yíng)效率

　　管理層收購(gòu)帶有明顯的戰(zhàn)略傾向,促進(jìn)了管理層收購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的改善。據(jù)對(duì)歐洲1992年至1997年發(fā)生的300起管理層收購(gòu)的調(diào)查表明,收購(gòu)后企業(yè)的業(yè)務(wù)收入、息稅前利潤(rùn)(EBIT)、出口都有所增長(zhǎng),就業(yè)數(shù)量增加和就業(yè)質(zhì)量得到改善。

　　二、國(guó)外管理層收購(gòu)幾種集中融資模式的比較

　　管理層收購(gòu)過程中,受不同國(guó)家和地區(qū)金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管制度的影響,在融資來源及其比例、金融工具運(yùn)用、融資成本和運(yùn)作方式上都有所區(qū)別,形成了英國(guó)、美國(guó)、俄羅斯及東歐國(guó)家、日本等為代表的四種管理層收購(gòu)融資模式。

　　1、美國(guó):債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式

　　美國(guó)管理層收購(gòu)更多依靠債務(wù)融資實(shí)現(xiàn),被稱為"債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式",其原因有:

　　(1)債務(wù)融資是全部融資的主體

　　美國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資高于英國(guó),是全部融資的主體。在典型的管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中,優(yōu)先債的融資比例為50%至60%,次級(jí)債的融資比例為20%至30%,管理層出資的融資比例為1%至10%,其他機(jī)構(gòu)投資者出資的融資比例為10%至15%。。

　　(2)債權(quán)人在并購(gòu)后的重整中發(fā)揮了關(guān)鍵作用

　　在美國(guó)典型的管理層收購(gòu)中,債權(quán)人不僅是融資的主體,并且通過持有目標(biāo)公司股份,參與管理層收購(gòu)后的重整工作,對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督、考察,最終保障債務(wù)的安全。對(duì)于那些不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的經(jīng)理人員,債權(quán)人可以利用所掌握的公司股份,罷免經(jīng)理人員,重組管理層,對(duì)企業(yè)重整發(fā)揮關(guān)鍵作用。

　　(3)高負(fù)債是管理層收購(gòu)能夠成功實(shí)施的關(guān)鍵

　　管理層收購(gòu)后的經(jīng)理階層面臨歸還大量債務(wù)本金和高昂利息壓力,同時(shí)也面臨債權(quán)人和外部機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)、兼并的壓力。高負(fù)債成為管理層收購(gòu)成功實(shí)施的關(guān)鍵。

　　2、英國(guó):權(quán)益投資者主導(dǎo)的融資模式

　　與典型的管理層收購(gòu)大量依靠債務(wù)融資不同,權(quán)益融資日益成為英國(guó)管理層收購(gòu)的主要融資方式,具有如下特征:

　　(1)權(quán)益融資的作用越來越重要

　　從20世紀(jì)80年代開始,權(quán)益資本一直是英國(guó)管理層收購(gòu)融資的重要方式。進(jìn)入90年代,經(jīng)濟(jì)界開始對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行反思,垃圾債券發(fā)行困難,優(yōu)先債、次級(jí)債等進(jìn)一步減少,權(quán)益資本融資增長(zhǎng)迅速,在整個(gè)管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右,發(fā)揮了更加重要的作用。

　　(2)權(quán)益融資比例高

　　同美國(guó)典型的杠桿收購(gòu)具有顯著差異,英國(guó)管理層收購(gòu)融資較少利用高財(cái)務(wù)杠桿,權(quán)益投資在外部融資中占有較大比例。而債務(wù)融資仍然是英國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的主要來源,所占比例在50%以上。權(quán)益融資一直保持在30%到40%之間,大大高于其他國(guó)家管理層收購(gòu)的權(quán)益融資比例。

　　(3)權(quán)益投資在管理層收購(gòu)融資中一直發(fā)揮關(guān)鍵作用

　　無論在20世紀(jì)80年代,還是以風(fēng)險(xiǎn)資本作為權(quán)益融資主體的20世紀(jì)90年代,權(quán)益投資在管理層收購(gòu)融資中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這包括:權(quán)益投資者是管理層收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；發(fā)揮積極機(jī)構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資,關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升。

　　3、俄羅斯、東歐:銀行主導(dǎo)的融資模式

　　與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家不同,俄羅斯、東歐等市場(chǎng)轉(zhuǎn)型國(guó)家和地區(qū)的金融體制還有待完善。由國(guó)有銀行轉(zhuǎn)型而來的商業(yè)銀行是管理層收購(gòu)融資的主要提供者。例如在斯洛伐克,管理層收購(gòu)的貸款主要來源于國(guó)內(nèi)兩家最大的國(guó)有銀行----VUB和RIB。此外,俄羅斯、捷克等國(guó)家,還有一些由商業(yè)銀行成立的投資基金對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資,這些基金類似于英國(guó)的信托投資,與管理層共同出資收購(gòu)目標(biāo)公司,并參與重組工作。當(dāng)然,這些投資基金的主要股東還是國(guó)有商業(yè)銀行,因此,這些國(guó)家的管理層收購(gòu)融資可以概括為銀行主導(dǎo)的融資模式。

　　4、日本:政府推動(dòng)的融資模式

　　20世紀(jì)90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī),在政府推動(dòng)下,日本企業(yè)被迫進(jìn)行一系列的重組。其中,管理層收購(gòu)被認(rèn)為是適合日本企業(yè)重組的一種方式。管理層收購(gòu)融資主要依靠銀行貸款、收購(gòu)基金提供,而企業(yè)收購(gòu)基金的成立是政府推動(dòng)的結(jié)果。由于日本國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)并不發(fā)達(dá),一些兼并、收購(gòu)的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業(yè)的"選擇和集中",日本政府1999年出臺(tái)了《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》,支援收購(gòu)企業(yè)。在政府的推動(dòng)下,日本金融界成立了專門為收購(gòu)提供融資的收購(gòu)企業(yè)基金,累計(jì)達(dá)1萬億日元,其中,專門為管理層收購(gòu)設(shè)置的"MBO基金II"達(dá)300億日元。收購(gòu)基金在管理層收購(gòu)的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。

　　三、管理層收購(gòu)中融資的退出

　　1、債務(wù)融資的回收

　　債務(wù)融資是管理層收購(gòu)的主要來源。目前,發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)中一般利用復(fù)雜的債務(wù)融資工具,這些融資工具受償?shù)膬?yōu)先順序、回收時(shí)間、預(yù)期報(bào)酬率、擔(dān)保狀況等都有所不同。

　　有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)是一些有抵押擔(dān)保的短期債務(wù),包括抵押短期貸款、質(zhì)押短期貸款、優(yōu)先票據(jù)等。擔(dān)保物可以是固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、股權(quán),主要用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。由于一般為短期債務(wù),通常不超過6個(gè)月,因此在所有債務(wù)中,預(yù)期收益率最低。

　　有優(yōu)先權(quán)的定期債務(wù),主要包括抵押中長(zhǎng)期貸款、質(zhì)押中長(zhǎng)期貸款、優(yōu)先票據(jù)等,需要債務(wù)人提供擔(dān)保抵押,且貸款期限較長(zhǎng),一般為1到5年,長(zhǎng)的可以達(dá)到15年。這種債務(wù)長(zhǎng)期、穩(wěn)定,要求的收益率高于短期形式的有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù),是支付收購(gòu)資金的重要來源。

　　有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)和定期債務(wù)統(tǒng)稱為優(yōu)先債,在英國(guó),其預(yù)期收益率是倫敦銀行同業(yè)貸出利率(LIBOR)基礎(chǔ)上加2%到3%。在所有債務(wù)中,優(yōu)先債可以優(yōu)先受償,債權(quán)清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)較小。

　　優(yōu)先次級(jí)(從屬)票據(jù),屬于夾層融資,主要是一些無抵押的從屬債務(wù),其債權(quán)人一般可選擇獲得部分股東權(quán)益；或者債權(quán)人只能得到并購(gòu)融資中為先償債務(wù)作擔(dān)保的資產(chǎn)的次級(jí)留置權(quán)。優(yōu)先次級(jí)票據(jù)一般為投資銀行家安排,由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、投資基金持有。其債務(wù)清償順序優(yōu)于次級(jí)票據(jù),預(yù)期收益率也比優(yōu)先債高,一般高于LIBOR利率3.5%到4%。

　　次級(jí)票據(jù),最典型的是垃圾債券,發(fā)行人以未來收益作為發(fā)債的基礎(chǔ),承諾在一定的條件下次級(jí)票據(jù)可以轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股。

　　相對(duì)于優(yōu)先債,優(yōu)先次級(jí)票據(jù)和次級(jí)票據(jù)都屬于次級(jí)債,其受償?shù)燃?jí)低于優(yōu)先債,但相應(yīng)的,預(yù)期收益率較高。英國(guó)次級(jí)債的預(yù)期收益率一般高于倫敦銀行同業(yè)貸出利率(LIBOR)4%到5%。

　　歸還債務(wù)融資有四個(gè)方面的資金來源:出售業(yè)務(wù)部門,獲得短期現(xiàn)金流,償還有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分配；二次融資；破產(chǎn)清算中優(yōu)先受償?shù)取?

　　2、權(quán)益資本融資的退出

　　在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,管理層收購(gòu)權(quán)益資本退出的方式主要有5種:發(fā)行上市、出售股份、二次管理層收購(gòu)(second MBO)、股份回購(gòu),破產(chǎn)。權(quán)益投資者通過各種方式退出管理層收購(gòu)公司,能夠獲得25%到30%的報(bào)酬率,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資的預(yù)期收益率。

　　四、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資

　　"紅帽子"現(xiàn)象與明晰產(chǎn)權(quán)、國(guó)有企業(yè)改組、創(chuàng)業(yè)型管理者的企業(yè)家精神興起,成為推動(dòng)中國(guó)管理層收購(gòu)興起的主要原因。

　　1、中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資的特征

　　通過對(duì)已公開披露的9起上市公司管理層收購(gòu)案例分析,管理層收購(gòu)融資體現(xiàn)出以下特征:

　　(1)從公開披露信息看,管理層收購(gòu)資金大部分來自管理層自籌資金。從交易情況看,管理層為收購(gòu)成立的新公司注冊(cè)資本都比較高,其中,洞庭水殖、特變電工、勝利股份、鄂爾多斯、宇通客車等5家公司的注冊(cè)資本均高于收購(gòu)所需資金。管理層在這些收購(gòu)平臺(tái)公司中所占權(quán)益比例高,表明收購(gòu)資金大部分來自管理層自籌資金。

　　(2)從最終來源看,個(gè)人融資是管理層收購(gòu)資金的重要渠道。然而,中國(guó)管理層收入水平相對(duì)較低,據(jù)統(tǒng)計(jì),2001年上市公司高管平均年薪僅為81595元。在上市公司的管理層收購(gòu)中,管理層參與收購(gòu)的入股資金動(dòng)輒上百萬,多則上千萬。因此,合理的推測(cè)是管理層收購(gòu)的資金大量來源于個(gè)人借款。個(gè)人融資成為管理層收購(gòu)資金的重要來源。

　　(3)缺乏外部權(quán)益融資。在典型的管理層收購(gòu)中,權(quán)益資本是重要的融資形式,例如在英國(guó),外部權(quán)益資本可以占整個(gè)管理層收購(gòu)融資的40%左右。在以上案例中,除洞庭水殖的管理層收購(gòu)利用了20%的外部機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益資本,其他收購(gòu)活動(dòng)全部依靠管理層自籌資金入股解決。

　　(4)股權(quán)質(zhì)押成為管理層收購(gòu)再融資的重要手段。在完成管理層收購(gòu)后,一些注冊(cè)資本低于收購(gòu)資金的受讓人都進(jìn)行了再融資,例如收購(gòu)粵美的的美托、開聯(lián)公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押,其中,美托公司股權(quán)質(zhì)押貸款3.2億元,與收購(gòu)所需資金缺口相差無幾。深方大的收購(gòu)者邦林、時(shí)利和公司也進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押貸款。

　　(5)分期付款具有賣方融資的性質(zhì)。分期付款作為一種融資技巧,被應(yīng)用到管理層收購(gòu)中。如佛塑股份管理層收購(gòu)中,通過與原第一大股東協(xié)商,在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后,支付首期轉(zhuǎn)讓款,另外在1年內(nèi)付清剩余的16457.198萬元。通過分期付款,實(shí)施管理層收購(gòu)的富碩公司得到了賣方16457.198萬元的1年期融資。

　　2、融資來源

　　結(jié)合部分上市公司管理層收購(gòu)的公開披露信息和實(shí)地調(diào)研,上市公司管理層收購(gòu)的融資來源大體分為:個(gè)人抵押(質(zhì)押)貸款,私人借貸,民間金融借貸,信托機(jī)構(gòu)融資,利用收購(gòu)平臺(tái)公司進(jìn)行股權(quán)融資。

　　3、管理層收購(gòu)融資的中外比較

　　西方國(guó)家發(fā)達(dá)的金融體系主要表現(xiàn)為擁有更加發(fā)達(dá)的金融組織及完善的金融服務(wù)中介功能、更為豐富的管理層收購(gòu)融資工具。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家,管理層收購(gòu)融資工具運(yùn)用廣泛,構(gòu)成復(fù)雜。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,由于受有關(guān)法律和金融制度的限制,中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資工具比較單一,具體表現(xiàn)為:銀行提供的優(yōu)先債融資工具單一；次級(jí)債市場(chǎng)融資工具單一；管理層收購(gòu)不能發(fā)行優(yōu)先股；普通股發(fā)行的范圍狹小,權(quán)益融資對(duì)象單一；缺乏混合融資工具。 (上海證券報(bào) 廣發(fā)證券股份有限公司課題組) 　　

　 記取西方三個(gè)方面經(jīng)驗(yàn)　優(yōu)化管理層收購(gòu)融資體制 　　

　　優(yōu)化管理層收購(gòu)融資體制,可以促進(jìn)上市公司管理層收購(gòu)健康、規(guī)范地發(fā)展,從西方國(guó)家管理層收購(gòu)融資的實(shí)踐看,有三個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)值得記取。

　　一、培育機(jī)構(gòu)投資者,優(yōu)化我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)

　　無論是英國(guó)"權(quán)益投資者主導(dǎo)"還是美國(guó)"債權(quán)人主導(dǎo)"的管理層收購(gòu)融資模式,合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購(gòu)步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者影響管理層收購(gòu)主要有以下幾種途徑:參與融資談判,影響管理層收購(gòu)；直接參與董事會(huì),行使股東權(quán)利；引導(dǎo)二次管理層收購(gòu)(second MBO)；通過債券與股權(quán)轉(zhuǎn)換,維護(hù)自身利益、影響管理層決策；主要債權(quán)人發(fā)揮了類似于機(jī)構(gòu)投資者的作用；通過管理層收購(gòu)競(jìng)價(jià),引入外部市場(chǎng)監(jiān)督。

　　機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為:通過長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重整；通過自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減小投資的盲目性,促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)理性、健康發(fā)展,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來的盲目投資；此外,機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。

　　目前,缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu),使我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的大部分通過民間資本借貸解決。大量通過個(gè)人間協(xié)議流動(dòng)的民間資本,一方面反映了管理層收購(gòu)對(duì)融資的現(xiàn)實(shí)需求,另一方面隱含了不能到期還債而潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)不穩(wěn)定因素。因此,如何規(guī)范發(fā)展管理層收購(gòu)融資市場(chǎng),成為重要的現(xiàn)實(shí)課題。在管理層收購(gòu)改組國(guó)有上市公司過程中,培育機(jī)構(gòu)投資者是規(guī)范我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)行為,促進(jìn)上市公司健康發(fā)展的重要途徑。

　　現(xiàn)在,我國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)初具規(guī)模,但在投資的功能上卻還存在一定的欠缺,主要表現(xiàn)為缺乏以產(chǎn)業(yè)投資,以及專業(yè)化從事兼并重組的機(jī)構(gòu)投資者,從管理層收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā),可以結(jié)合新的融資工具創(chuàng)新,發(fā)展以下幾種機(jī)構(gòu)投資者:信托投資公司；專項(xiàng)基金(MBO基金)證券公司；資產(chǎn)管理公司；信用擔(dān)保公司；風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

　　二、管理層收購(gòu)融資工具創(chuàng)新及其配套金融制度改革

　　相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的融資工具較少,主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中,不能發(fā)行優(yōu)先股；權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具。我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)融資工具的豐富、創(chuàng)新,有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)使用的融資工具,并結(jié)合我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)融資需要,通過金融制度改革,創(chuàng)新管理層收購(gòu)融資工具,為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本提供了可能,將有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)的健康、快速發(fā)展。這包括:推進(jìn)信用評(píng)級(jí),促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級(jí)債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制。

　　三、建立和完善上市公司管理層收購(gòu)融資的退出機(jī)制

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家,管理層收購(gòu)各種融資退出機(jī)制比較完善,表現(xiàn)為多種債務(wù)融資工具具有不同的退出時(shí)間、方式,權(quán)益融資具有多種退出途徑,多層次、相互交叉轉(zhuǎn)換的混合融資工具和退出途徑構(gòu)成了管理層收購(gòu)融資退出機(jī)制。我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資的退出途徑相對(duì)比較單一,表現(xiàn)為債務(wù)融資退出途徑不通暢,權(quán)益融資退出的渠道不暢、交易成本過高。

　　西方發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資退出機(jī)制的啟示意義在于:第一,管理層完成收購(gòu)以后必須進(jìn)行大規(guī)模的重組,以大幅度提高公司業(yè)績(jī),減少高負(fù)債帶來的還款壓力；第二,建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具,例如可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等,在保證債務(wù)安全性的同時(shí),增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制,是管理層收購(gòu)各種融資主體重要的退出途徑,而且可以有效監(jiān)督債務(wù)人的行為。