緊縮性宏調07年實際已經(jīng)啟動

日前在京召開的2008年中國人民銀行工作會議確定：2008年將認真執(zhí)行從緊的貨幣政策,防止經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱和物價由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。“從緊貨幣政策”的核心在于“緊信貸”，但與往年不同的是,此次央行并未公布具體的年度貨幣信貸調控指標……

按照慣例,央行年度工作會將公布當年貨幣調控目標,即m2和貨幣信貸增量,這是外界判斷貨幣政策松緊的重要參考。此前曾有消息稱,為貫徹落實2007年12月初中央經(jīng)濟工作會議確定的從緊貨幣政策,2008年的新增貸款增長將控制在12%以內,以壓縮信貸增長規(guī)模。央行并未公布具體的年度貨幣信貸調控指標,這在某種程度上表明了決策者對貨幣政策“從緊”程度的判斷還存在爭議。這讓我們不禁要問，2007年我國經(jīng)濟走勢到底呈現(xiàn)哪些特征呢？

2007年中國貨幣政策是實際從緊

2007年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議10年來首次明確提出了“從緊貨幣政策”。隨即央行于年末連續(xù)出臺了兩項重要的從緊舉措：一是07年第10次上調存款準備金率，并與前9次每次都上調0.5個百分點的“慣例”不同，此次足足上調了1個百分點，力度明顯加大，金融機構將因此被凍結近4000億資金，14.5%的存款準備金率亦創(chuàng)下1985年央行統(tǒng)一存款準備金率以來的歷史最高位；二是于12月21日實行年內第6次加息，將金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點至4.14%，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點至7.47%，同時首次下調活期存款利率0.09個百分點。此外，去年12月中旬，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，進一步明確了第二套房以家庭為認定標準，從緊取向亦十分明顯。

回顧07年的貨幣政策，其定調無論是“穩(wěn)健”，還是“穩(wěn)中趨緊”，或是“適度從緊”，從央行六次上調基準利率、十次上調存款準備金率以及公開市場上的大力度資金回籠等實際操作來看，2007年，中國執(zhí)行的貨幣政策實際上就是從緊的。

中國經(jīng)濟運行由偏快轉向過熱的風險正逐步加大

2007年以來，我國經(jīng)濟金融運行總體上呈現(xiàn)高位加快態(tài)勢，雖出臺了一系列宏觀調控措施，但通脹壓力持續(xù)加大，境內流動性過剩問題未能從根本上得到解決，經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱的風險總體上正在加大。

一是投資反彈壓力依然較大，融資需求旺盛。盡管在強有力的宏觀政策調控下，07年前11個月全國城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長26.9%，比前10個月微降了0.1個百分點，但總體看當前投資反彈的壓力并未減小。07年前11個月全國城鎮(zhèn)新開工項目21.1萬個，同比增加24124個，比10月末增加20041萬個；新開工項目計劃總投資73584億元，同比增長28%，增速比上年同期提高24.3個百分點，比前10個月提高1.5個百分點，說明下一步的投資增長有很強的內在擴張動力。尤其值得關注的是，作為支撐固定投資反彈的重要因素的房地產開發(fā)投資增長有所加快，07年前11個月房地產開發(fā)投資占城鎮(zhèn)投資的比重為21.5%，同比提高0.8個百分點；同期房地產開發(fā)投資完成21632億元，增長31.8%，增速同比上升7.8個百分點，比前10個月上升0.4個百分點，高于同期城鎮(zhèn)投資增速5個百分點。如果考慮到07年企業(yè)效益高增長、今年政府換屆等多重因素，未來投資反彈壓力不容低估，而不斷走旺的投資需求必將對銀行的信貸融資產生強大的市場需求。

二是貿易順差高位運行的總體態(tài)勢難以改觀。07年前11個月我國外貿進出口總值19690.9億美元，已超過06年全年的進出口水平，比06年同期增長23.6%，增速比前10個月提高了0.1個百分點。

三是通貨膨脹壓力日見加大。07年11月份CPI同比上漲6.9%，漲幅創(chuàng)1996年12月以來新高。前11個月，CPI累計同比上漲4.6%，比上年同期高3.3個百分點。尤其值得關注的是，從10月份開始，工業(yè)品出廠價格（PPI）一改以往增速總體上在低位徘徊的態(tài)勢，當月上漲3.2%，11月份更大幅上漲4.6%，創(chuàng)下自2005年9月以來27個月的新高，通脹受成本推動的壓力顯著上升?？紤]到國際原油及主要大宗商品價格漲速加快，國內以肉禽為代表的食品價格上行壓力仍較大、勞動力成本上升、資源稅制改革步伐將加快以及居民通脹預期普遍增強等因素，未來價格由結構性上漲轉變?yōu)槊黠@通脹的壓力不容忽視。
疏導境內流動性過剩壓力依然很大

一是貨幣供應量高位增長。近年來，我國國際收支雙順差不斷擴大，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣不斷增長，直接推動了貨幣供應的過快增長。受07年央行強有力的貨幣回籠等緊縮政策影響，11月末廣義貨幣供應量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02個百分點，但總體看，07年全年尤其是下半年貨幣供應一直維持高位增長態(tài)勢。自2月份以來，M2增速連續(xù)10個月高于央行16%的目標值，6-11月份M2增速分別為17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持續(xù)高出目標值2個百分點以上。

同樣受緊縮調控政策影響，07年11月末狹義貨幣供應量M1余額同比增長21.67%，比上月下降0.54個百分點。但從07年全年情況看，1-11月M1的平均增速達21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份創(chuàng)下01年以來最高增速22.77%后，連續(xù)兩個月刷新次高水平。

尤其值得關注的是，自06年12月M1增速開始反超M2以來，“倒剪刀差”整體呈逐步擴大趨勢。07年1-11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高達8月份的4.68%，表明貨幣活期化趨勢日益明顯，貨幣創(chuàng)造效應趨于增強。

二是外匯儲備增長迅速，央行被動投放基礎貨幣及對沖壓力不斷加大。近年來，我國外匯儲備增長迅速。07年上半年外匯儲備增加2663億美元，超過06年全年2473億美元的增量；前三季度增加3673億美元，同比多增1983億美元。截至07年9月末，我國外匯儲備達14336億美元，同比增長45.11%，比6月末41.6%的同比增速上升了3.5個百分點。我國高儲蓄率下的經(jīng)常賬目大規(guī)模順差是外匯儲備增長迅猛的重要原因，這也決定了在未來較長的一段時間內，外匯儲備的高增長壓力依然較大。

外匯儲備的高速增長致使通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣大量增加。07年央行明顯加大了對沖流動性的力度。首先，年內10次提高金融機構存款準備金率共計5.5個百分點，凍結資金約1.8萬億元；其次，靈活開展公開市場操作，啟動以特別國債為質押的正回購業(yè)務；其三，市場化發(fā)行央票與定向發(fā)行央票相結合，共發(fā)行央票4.06萬億元，并發(fā)行5期定向央票共計5550億元。總體看，07年全年央行共回籠資金約6.94萬億元，凈回籠量2.63萬億元，比06年增加了約1.38萬億元，總體上較好地對沖了外匯占款導致的基礎貨幣擴張。

三是資產價格大幅攀升，大量資金流入資本市場和房地產市場，導致07年股市和樓市交易活躍，資產價格大幅上漲。股市方面，截至07年12月29日，兩市上市公司達1530家，總市值達32.71萬億元，占GDP的比重達158%。其中，滬市總市值26.98萬億元，同比增長276.8%；深市總市值5.73萬億元，同比增長222.07%。從指數(shù)情況看，上證綜指報收于5261.56點，全年漲幅為96.66%，年內最高為6124.04點。深證成指收報17700.62點，全年漲幅為166.29%，年內最高達19600.03點。從成交情況看，兩市全年總成交460556億元。其中，滬市股票總成交305434.29億元，年度增幅達428.28%；債券合計成交20399.37億元，年度增幅為12.52%；基金成交3100.51億元，增幅為298.85%。深市股票總成交155121.94億元，同比增長378.74%；基金成交4321.85億元，增長351.23%；債券成交267.84億元，增長81.04%。

房地產市場方面，07年3月份以來，國家房地產開發(fā)景氣指數(shù)（簡稱國房指數(shù)）連續(xù)9個月一路上揚，11月末升至106.59，比10月末上升0.85點，同比上升2.67點，創(chuàng)兩年來的最高。同期全國70個大中城市月度房價同比增幅亦直線上升，11月漲幅達10.5%，繼續(xù)刷新兩年漲幅新高，前11個月70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.3%。自07年9月27日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布有關加強房地產信貸管理的通知及12月中旬央行進一步明確了第二套房的認定標準以來，受房地產信貸緊縮效應影響，房地產市場出現(xiàn)了交易量下降、前期漲幅過快的地區(qū)甚至出現(xiàn)房價下調的現(xiàn)象，可見嚴格控制房地產信貸快速增長是有效控制房價過快上漲的一大關鍵。

流動性過剩程度有所緩解但資金總體仍然充裕

在07年事實上的緊縮性貨幣政策調控下，銀行體系流動性過剩較以往有了很大改觀，甚至從微觀看，許多中小銀行在很多時點明顯感到資金吃緊，銀行間市場利率多次出現(xiàn)上升。但總體上看，目前銀行體系資金仍然充裕，這主要表現(xiàn)在：

一是超額準備金率呈下降態(tài)勢，但資金運營量明顯放大，說明銀行體系資金總體上仍較為充裕。2005年至今，金融機構平均超額存款準備金率呈總體下行態(tài)勢，從2005年3月末的4.17%下降到2007年9月末的2.8%。其中，國有商業(yè)銀行的超儲率從3.99%下降為1.97%，股份制商業(yè)銀行的超儲率則從5.25%降為4.1%。一路下行的超額存款準備金率在很大程度上表明，當前商業(yè)銀行體系的閑置資金狀況已經(jīng)不如兩年前充裕。

但值得指出的是，超儲率下降還有銀行流動性管理水平提升及主動加大資金營運力度和效率等方面的原因，尤其是在央行多次上調基準利率的帶動下，銀行間貨幣市場利率多次上揚，銀行為擴大盈利，主動減少了低息資金占用。而另一方面，市場交易量不斷上升亦在一定程度上反映出目前銀行體系資金總體上仍較充裕。

二是存貸款差逐步擴大，但存款活期化加快致使資金來源的穩(wěn)定性降低。從1999年至07年11月底的數(shù)據(jù)分析，金融機構人民幣存貸款差逐年擴大。07年前11個月，除10月份由于月末“新股申購”凍結巨額資金導致存貸款差出現(xiàn)明顯下降之外，其余10個月均呈平穩(wěn)上升態(tài)勢。截至11月末，存貸款差已達12.43萬億元。存貸款差的擴大雖然有金融機構自主轉型過程中主動降低信貸資產占比的因素，但仍在很大程度上說明目前銀行體系的資金較為充裕。

同時值得高度關注的是，在存貸差逐步擴大的同時，金融機構存款結構也在發(fā)生變化：

首先是居民戶存款分流。07年前11個月，金融機構人民幣各項存款新增5.01萬億元，較06年年末增長14.94%，其中居民戶存款僅新增5362.43億元，較06年年底增長了3.26%；非金融性公司存款新增30123.03億元，較06年年底增長19.53%；財政存款新增12996.19億元，較06年年底增長118.93%。由此看出，07年以來，雖然居民戶存款受資本市場分流明顯，但企業(yè)效益持續(xù)向好使得非金融性公司存款穩(wěn)步增長，而經(jīng)濟走勢趨旺及股市火爆帶來印花稅等稅收激增則令財政存款迅速上升；

其次是存款活期化趨勢明顯。07年企業(yè)和居民活期存款在人民幣各項存款中的占比整體呈上升趨勢，說明商業(yè)銀行資金來源的穩(wěn)定性持續(xù)下降。

三是人民幣貸款持續(xù)高增，但貸存比仍未有明顯抬升。07年前三季度月均貸款新增量高達3700億元；截至07年三季度末，人民幣各項貸款新增額已超過06年全年新增貸款總量3.18萬億元，達3.36萬億元；1-11月人民幣各項貸款增加3.58萬億元，同比多增6203億元，貸款平均增速16.8%，同比高1.6個百分點（見圖10）。雖然07年貸款增速超出存款增速，但存款增量始終高于貸款增量的一個直接結果是，即便07年銀行信貸快速擴張，其貸存比一直保持在68%左右而沒有明顯抬升，亦說明銀行體系內的可貸資金規(guī)模仍然可觀。

從期限結構看，貸款中長期化勢頭明顯。中長期貸款同比增速由07年年初的21.5%提高到11月末的24.5%，中長期貸款占全部貸款的比重也由年初的47.2%上升到11月末的49.9%。從部門結構看，“居民戶”已取代“非金融性公司及其他部門貸款”成為貸款需求的主力軍。從居民戶貸款同比多增額占各項貸款同比多增額的比重看，除一季度占比較低外，此后占比均高達60%以上；特別是二季度以后該比重出現(xiàn)明顯的持續(xù)走高趨勢，前9個月居民戶貸款同比多增額占各項貸款同比多增額的比重高達85%。

銀行信貸高速增長一方面有投資和個人按揭消費貸款需求走旺的原因，但也在很大程度上反映了銀行體系資金的充裕性和易得性。更為重要的是，高速增長的信貸投放尤其是中長期信貸資金的供給一方面助推了投資的高速增長，加大經(jīng)濟由偏快轉向過熱的壓力，另一方面則通過貨幣乘數(shù)效應直接擴大了整個社會的流動性，導致監(jiān)管層疏導境內流動性過剩的壓力不斷加大。因此，面對流動性境外輸入短時間內難有根本改觀的事實，嚴控銀行信貸投放的過快增長成為監(jiān)管層的惟一選擇，而這也應該是“從緊貨幣政策”基調出臺的最主要的原因之一。

四是從剔除新股申購因素后的銀行間市場利率來看，07年銀行間市場資金總體表現(xiàn)充裕，市場交易活躍。從近三年來銀行間市場同業(yè)拆借和質押式債券的月加權平均利率走勢看，07年利率整體高于05和06年的水平，尤其以07年9月和10月最為明顯。隨著年末大盤股的申購基本告一段落，11月銀行間拆借市場加權平均利率和回購市場加權平均利率也大幅回落至06年以來的平均水平，同業(yè)拆借月加權平均利率為2.28%，比上月和06年同期分別下降0.75個百分點和0.77個百分點；質押式回購月加權平均利率為2.89%，分別比上月和06年同期下降1.23個百分點和0.16個百分點。因此，若剔除新股申購和基準利率上行因素，07年銀行間市場利率基本穩(wěn)定，再次表明銀行間市場資金總體充裕。

另外，07年前11個月，銀行間本幣市場交易量大幅增長的事實同樣在一定程度上反映出目前銀行體系的流動性仍較為充足：銀行間市場債券發(fā)行量較上年同期大幅增長62.56%；同業(yè)拆借累計成交88831.9億元，同比增長382.8%；債券質押式回購成交39.28萬億元，同比增長66%。

綜合上述四個方面的表現(xiàn)，不難得出結論：目前商業(yè)銀行體系內的流動性過剩程度較兩年前有了很大緩解且穩(wěn)定性明顯降低，部分時段資金吃緊的問題甚至十分突出，但總體看，目前銀行體系的資金仍較充裕。當然，資金穩(wěn)定性降低對商業(yè)銀行的流動性管理提出了更高要求?！　?

2008年“從緊貨幣政策”的核心在于緊信貸

基于以上分析可知，目前我國貨幣供給的內生性明顯增強，由商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟主體的共同行為影響的貨幣乘數(shù)對貨幣供給的決定作用越來越得到強化，而信貸的快速增長通過作用于貨幣乘數(shù)大大增強了銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，因此央行一方面加大流動性回籠，另一方面更加大了控制信貸快速增長的調控力度，這從2007年下半年開始已十分明顯。

基于此，我們認為，08年從緊貨幣政策的第一要義將是遏制信貸過快增長，同時繼續(xù)加大資金回籠并加快信貸投放的結構調整，采取有保有壓的方式加快相關的信貸退出及鼓勵有關信貸進入。主要措施包括：加大窗口指導力度，增強政策剛性和針對性，嚴把信貸關；加強政策聯(lián)動性，逐步實現(xiàn)由總量控制向結構調整的轉變；繼續(xù)靈活使用公開市場操作等數(shù)量型手段加快資金回籠；繼續(xù)擇機利用利率等價格型工具來控制信貸增長和穩(wěn)定通脹預期；加快人民幣匯率形成機制市場化改革進程，增強匯率彈性，人民幣對美元升值速度有望進一步加快，并加大利率與匯率調整的協(xié)調配合；同時加大財政政策、產業(yè)政策等與貨幣政策的協(xié)同力度.