本輪牛市推動(dòng)力量是人民幣升值！

經(jīng)過“五一”長假后的短短6個(gè)交易日，截至昨日收盤，上證綜指已較節(jié)前收盤價(jià)上升223.87點(diǎn)，升幅為15.54%；如果與去年股改啟動(dòng)前的收盤價(jià)相比，上證綜指已經(jīng)勁漲504.94點(diǎn)，升幅達(dá)43.56%；如果與去年6月6日創(chuàng)下的最低點(diǎn)位998.23點(diǎn)相比，在不到一年的時(shí)間里，上證綜指已經(jīng)暴漲665.86點(diǎn)，升幅高達(dá)66.70%……

人民幣長期升值趨勢助推并演繹一輪比較大的牛市

我們研究金融史可以發(fā)現(xiàn)，波瀾壯闊的牛市，往往產(chǎn)生于技術(shù)革命，或者因本幣升值等因素提振國民自信心、自豪感，并吸引國際資本之時(shí)。盡管我國“十一五”規(guī)劃中大力倡導(dǎo)自主創(chuàng)新，然而，技術(shù)創(chuàng)新斷非朝夕，缺乏創(chuàng)新土壤，就很難產(chǎn)生系統(tǒng)性的技術(shù)革命。換言之，技術(shù)革命很難在當(dāng)前成為推升股市大牛市的基礎(chǔ)。

相反，人民幣長期升值趨勢則可能助推并演繹一輪比較大的牛市。以境外情況觀之，1985-1989年之間，亞太區(qū)貨幣大幅升值，股市相應(yīng)狂飆，臺幣升值56%，股指上漲1380%；韓元升值22%，股指上漲626%；日元升值77%，股指上漲224%；新加坡元升值20%，股指上漲91%。

從我國的實(shí)際情況看，本輪行情上漲的基本背景已經(jīng)不是股改因素，也不是一般意義的估值因素。截至目前，G股、準(zhǔn)G股無論數(shù)量，還是市值均已超過60%。而從企業(yè)效益對估值的影響看，全部A股2005年年報(bào)、2006年一季度季報(bào)顯示，上市公司平均凈利潤分別下降1.4%和13.2%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別下降7.8%和19%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本輪行情上漲的主因在人民幣升值。早期地產(chǎn)股、銀行股大幅上漲就是明證。從資金角度看，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)股指上漲的資金來源，顯然不是國內(nèi)基金，也絕非券商，這些機(jī)構(gòu)在本輪上漲之前并沒有足夠的閑余資金；真正的資金力量可能來源于國際資本，在這些資本的誘導(dǎo)下，國內(nèi)私募資金、普通投資者，以及國內(nèi)基金蜂擁而上。

日、臺本幣升值助推股票市場的持續(xù)數(shù)年上漲

根據(jù)日、韓經(jīng)驗(yàn)，本幣的升值必將導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的升值，特別是虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過本幣升值的幅度。1985年9月美國財(cái)政部長貝克召集西方5大國財(cái)長達(dá)成了廣場協(xié)議，日本政府和日本銀行履行了廣場協(xié)議，開始與美國一起大規(guī)模干預(yù)日元匯市，日元兌美元匯率隨之急劇攀升，在不到兩年半的時(shí)間里，日元兌美元已整整升值了一倍。與此同時(shí)，受日元升值的影響，股票市場為日本在海外投資所得的資本提供了一個(gè)良好的投資場所，急速推動(dòng)著日本股市場容量的擴(kuò)張。日本股市逐波上升，出現(xiàn)持續(xù)6年的激進(jìn)繁榮，并切隨后一直延續(xù)著漲升態(tài)勢。到1989年底，日經(jīng)指數(shù)平均股價(jià)創(chuàng)下了38957.44點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。整個(gè)上升過程，從啟動(dòng)到最后結(jié)束，延續(xù)了整整17年，漲幅高達(dá)19倍?？梢哉f日元的升值，引發(fā)并強(qiáng)化了日本股市在1970和1980年代的歷史上最長的一次牛市。

在臺灣也呈現(xiàn)出類似日元升值時(shí)的市場特征，即匯率制度的變化、貨幣的升值助推了股指的持續(xù)上漲。在臺幣升值過程當(dāng)中，資金源源不斷地流入臺灣股市。1987 年8 月，臺灣放開了外匯管制，臺幣升值了19.80%，當(dāng)年臺灣加權(quán)指數(shù)勁升了125.17%，從年初的1039 點(diǎn)漲至2339 點(diǎn)；次年股指再漲118.78%，1989 年4 月，臺灣開始實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制，臺幣再次升值7.37%，推動(dòng)股指當(dāng)年再度揚(yáng)升了88%，至9624 點(diǎn)，距萬點(diǎn)的歷史高點(diǎn)一步之遙，連續(xù)三年大幅攀升。臺灣加權(quán)指數(shù)從 1985 年的636 點(diǎn)開始啟動(dòng)上漲，至1990 年2 月28 日，創(chuàng)下了11983.461 點(diǎn)的歷史新高，漲幅高達(dá)17.84倍?？梢哉f，從1985 年至1992 年臺幣大幅升值推動(dòng)臺灣股市步入了一輪為期七年的大牛市。 

匯率升值會(huì)帶來資本市場效應(yīng)，但潛藏一定風(fēng)險(xiǎn)

匯率升值，會(huì)帶來資本市場效應(yīng)，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴(kuò)容，活躍國內(nèi)股票市場，增強(qiáng)市場信心，從中長期看，無疑能使股票市場向好的方向發(fā)展，提升股價(jià)。同時(shí)，通過帶動(dòng)直接投資直接進(jìn)入各行業(yè)，形成資本投入、兼并收購和重組的熱潮，為上市公司注入資本的同時(shí)也提供了無窮的想象空間和題材，成為刺激國內(nèi)股票市場上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預(yù)期對不斷上揚(yáng)的股市起到進(jìn)一步推波助瀾的作用，最后往往會(huì)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，形成巨大的股市泡沫。日本廣場協(xié)議后日元升值與日股上漲的輪動(dòng)已說明一切。

人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。匯率與股市存在這樣的關(guān)系：本幣升值——熱錢流入——股市上漲——吸引更多熱錢流入——加大升值壓力，這也就意味著人民幣升值可能是一個(gè)不斷持續(xù)的過程。我國證券市場正處于一個(gè)謹(jǐn)慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動(dòng)關(guān)系將更為明顯。預(yù)期人民幣升值會(huì)對國際資本，尤其是投機(jī)資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無疑會(huì)增加國內(nèi)資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機(jī)資本“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)，一旦人民幣升值的預(yù)期減弱，會(huì)造成資金的抽離，對證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。

另外，根據(jù)我們的分析，人民幣升值會(huì)使不同行業(yè)產(chǎn)生分化，將對進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大、或擁有高流動(dòng)性或巨額人民幣資產(chǎn)的行業(yè)構(gòu)成長期利好；而對出口行業(yè)、外幣資產(chǎn)高或產(chǎn)品國際定價(jià)的行業(yè)沖擊較大，因此，在國內(nèi)股票市場整體向好的同時(shí)，由于上市公司的基本面產(chǎn)生新的變化，股價(jià)走勢又會(huì)出現(xiàn)明顯分化。

限制資金介入股市的一些不確定因素

盡管歷史會(huì)驚人的相似，但是彼市場非此市場。我們參考國際市場的歷史，更要考慮我們的實(shí)際國情，不要期望當(dāng)年日、韓、臺的“暴漲”行情在中國翻版。畢竟，當(dāng)年日、韓、臺本幣升值后，其股票市場并不是馬上上漲，而是有個(gè)滯后期，多則一年，少則半年。（1）目前在我國的資本市場還沒有完全實(shí)現(xiàn)與外幣的自由兌換，經(jīng)常項(xiàng)目的兌換還存在著種種限制，這必然影響到外匯流動(dòng)的速度，況且國內(nèi)目前本來就存在著賭人民幣升值的外資，而這些賭人民幣升值的外資一旦實(shí)現(xiàn)愿望就想撤離中國，它們無意進(jìn)如國內(nèi)的股市，在這種條件下幻想外資在人民幣升值后大舉介入推升中國股市是不現(xiàn)實(shí)的；（2）我國的宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過宏觀調(diào)控及清理整頓后，目前已經(jīng)開始逐漸顯現(xiàn)出效果來，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢仍面臨很多不確定因素，這種現(xiàn)狀的出現(xiàn)必然使以往形成的估值體系得到改變，從目前市場對未來行業(yè)前景的展望，還找不到能夠可持續(xù)較快發(fā)展兩年以上的行業(yè)來，這在客觀上對總長線資金在入市品種的選擇上增加了難度；（3）目前我國的證券市場正面臨著體制上的改革，我們可以認(rèn)為改革一定能夠成功，但是在這場改革中還存在著諸多的不確定因素，這些不確定因素的存在必然會(huì)對一些資金介入股市起到了階段性的限制作用。

綜合以上分析，我們認(rèn)為：雖然我們不能以當(dāng)年日、韓、臺本幣升值后的股票市場走勢推論我國后期的市場走勢，但人民幣升值推動(dòng)中國股票市場走向強(qiáng)勢已是必然趨勢。