人民幣升值已經(jīng)箭在弦上

近來，受美國參議院“匯率報復(fù)案”等因素影響，炒作人民幣升值熱潮再度甚囂塵上。尤其人民幣升值的外部壓力空前巨大，美國和日本官員紛紛向中國施壓，要求將人民幣匯率升值。5月10日，美國財政部表示，美國財政部和中國人民銀行的官員就金融話題進行了有建設(shè)性的會談，這其中包括匯率彈性議題。一切跡象顯示，人民幣匯率制度改革正在按部就班地程序當(dāng)中……

人民幣升值的外部壓力由來已久

實際上，要求人民幣升值的聲音最近兩三年一直持續(xù)不斷，今年三四月份以來只是進入了又一波高潮。要求人民幣升值的聲音由日本最先發(fā)起，歐洲隨后加入合唱，到現(xiàn)在則是美國唱主角。2003年以來，美國財政部長斯諾和美聯(lián)儲主席格林斯潘就不斷發(fā)表公開評論，希望人民幣選擇更具彈性的匯率制度。美國的利益集團，以健全美元聯(lián)盟為代表，糾集了美國紡織業(yè)協(xié)會、美國林業(yè)和紙業(yè)協(xié)會、國家制造者協(xié)會以及制造業(yè)技術(shù)協(xié)會等機構(gòu)不斷要求人民幣重估。

兩年來美國政府只是口頭上勸說中國放棄固定匯率制，采取低調(diào)溫和的外交途徑，卻無法說服中國改變?nèi)嗣駧诺膮R率系統(tǒng)?，F(xiàn)在美國決定轉(zhuǎn)采較強硬態(tài)度，并讓美國聯(lián)邦儲備局主席格林斯潘也登場助陣。4月6日，美國民主黨參議員舒默和共和黨參議員格雷厄姆更是提出一項修正案：要求美國政府，如果中國在未來半年內(nèi)未能使人民幣升值，將對中國出口美國的所有產(chǎn)品征收27.5%的懲罰性關(guān)稅。這項修正案令人意外地以67比33票通過。4月19日，舒默和格雷厄姆又召開記者會，正式要求美國政府宣布中國為匯率操縱國。

從外部角度講，不斷升溫的人民幣升值壓力反映出兩個問題：首先，中國經(jīng)濟已經(jīng)從原來的自給自足轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缃?jīng)濟舞臺上的重要角色，尤其是作為經(jīng)濟快速增長的發(fā)展中大國，給國際經(jīng)濟格局的調(diào)整和演變帶來了巨大震動；其次，近年來世界經(jīng)濟波動劇烈，風(fēng)險日漸積累，石油價格沖擊和國際收支失衡構(gòu)成全球經(jīng)濟保持良好態(tài)勢的最大威脅和不確定因素。美國經(jīng)濟遭遇“無就業(yè)的增長”，歐洲經(jīng)濟沉疴不起，日本經(jīng)濟難以走出通縮陷阱。在這些背景之下，全球范圍的貿(mào)易保護主義悄然抬頭，各國政府開始紛紛借人民幣大做文章。

人民幣確實存在低估，匯率制度改革勢在必行

值得注意的是，隨著國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化，國內(nèi)要求人民幣匯率調(diào)整的聲音也開始逐步浮現(xiàn)。我們知道，經(jīng)濟長期高速增長的一個必然結(jié)果是貨幣升值，人民幣低估的事實很清楚。1994年以來人民幣相對主要貿(mào)易伙伴國貨幣的實際情況也反映了這一趨勢，到2002年末，人民幣相對于美元、歐元和日元的名義升值幅度分別為5.1%、17.9%和17.0%，實際升值幅度分別為18.5%、39.45和62.9%。1994年前，我們放棄了高估人民幣的政策，選擇有管理的浮動匯率制；現(xiàn)在，我們面臨一個相反方向的挑戰(zhàn)。1994年以來中國經(jīng)濟的快速增長，無論是經(jīng)濟規(guī)模還是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)大不一樣，可見的未來這種增長勢頭還將繼續(xù)。因此，人民幣確實存在低估，但是沒有國外輿論宣稱的那樣大。

自宏觀調(diào)控以來，很多矛盾歸結(jié)到人民幣的匯率問題上，現(xiàn)有的匯率政策已經(jīng)給貨幣政策的執(zhí)行帶來壓力。如果匯率不動，加息效果大打折扣，甚至有可能適得其反。同時，美元的疲軟帶動人民幣名義有效匯率的貶值，從而拉高了包括原材料和消費品等進口商品的人民幣價格，既侵蝕了中國企業(yè)本來就微薄的利潤，也對國內(nèi)通脹構(gòu)成壓力。

外匯儲備的增長增添了貨幣政策的難度。為了沖銷外匯儲備的上升對貨幣供應(yīng)的壓力，央行必須不斷發(fā)行票據(jù)。目前央行票據(jù)發(fā)行量不斷增大，期限也在延長，這增加了貨幣政策的執(zhí)行成本；另外，儲備大，風(fēng)險也大。一旦美國長債收益率上升，美元外匯儲備將縮水。

按照經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論，在開放經(jīng)濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動三個目標(biāo)不可兼得。作為一個主權(quán)大國，中國不可能放棄貨幣政策的獨立。加上未來中國將選擇資本的自由流動，實現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置，這實際意味著我們將不得不放棄固定匯率體制。由此，也引出了中國匯率體制改革的兩個重要內(nèi)容：其一是通過逐步放開對資本項目的嚴(yán)格管制，實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換；其二是逐步擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，最終實行完全由市場供求關(guān)系決定的浮動匯率制度。而且，匯率體制改革的兩個方面實際也是一種互動關(guān)系。

匯率制度改革及匯率水平調(diào)整都在醞釀當(dāng)中

在內(nèi)外壓力的共同作用下，有關(guān)人民幣升不升值的討論正在演變成何時升，升多少的問題以及匯率制度如何改革的問題。對一些國外無來由的指責(zé)，中國政府態(tài)度從來是堅決的：在人民幣匯率問題上，決不會屈從外界壓力，將會按有利于中國經(jīng)濟發(fā)展和對國際社會負(fù)責(zé)的原則、按中國自己的節(jié)奏行事。為了緩解由人民幣匯率帶來的各種壓力，國家外匯管理局和中國人民銀行已連續(xù)出臺了一系列政策，逐步放松對外匯的管制。

可以說，中國的資本市場開放早于匯率制度改革一步。2004年，中國資本項目盈余較上年增長1倍以上至1107億美元。對于其中主要扣減外商投資和凈證券投資之后，約270億美元的誤差及遺漏項余額(較上年增加約50%)，一般認(rèn)為大體可以反映投機性資金的流動狀況。值得關(guān)注的是，如果實行較為靈活匯率的步驟大大落后于資本項目的開放，很可能會誘發(fā)金融風(fēng)險。1997年泰國在退出盯住匯率制度的過程中出現(xiàn)的教訓(xùn)，就是很好的例證。當(dāng)時，泰國擁有390億美元的外匯儲備，占其當(dāng)年GDP比例超過25%以上。擁有如此之多的外匯儲備，泰國政府當(dāng)然會認(rèn)為自己有足夠能力抵御投機力量對泰銖貶值的攻擊。但事實是，投機攻擊很快導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌性泰銖拋售，泰國央行在外匯儲備急劇下降的條件下不得不放棄盯住匯率制度。泰國的教訓(xùn)告訴我們，在本幣匯率嚴(yán)重背離均衡水平、需要進行大幅匯率調(diào)整的情況下，被動無次序突然放棄固定匯率，將會造成匯率超調(diào)，引發(fā)金融市場的巨大波動。這正是中國政府在進行匯率改革時最為忌諱和極力想要避免的。

目前，中國已經(jīng)做好了匯率改革所必須的技術(shù)準(zhǔn)備，如做市商制度和衍生產(chǎn)品的開發(fā)等。去年10月，中國外匯交易中心與路透集團簽訂協(xié)議，由路透為中國外匯交易中心及其會員銀行提供與國際外匯市場相通的外匯交易系統(tǒng)，于今年5月18日正式上線運行。同時，外匯市場參與者將可進行8種外幣間的匯率交易，包括美元兌歐元、澳元、英鎊、日元、加元、瑞士法郎、港元以及歐元兌日元的交易。另外，美元做市商制度也將從本月起在銀行間外匯市場開始試點。目前包括中國銀行、德意志銀行、荷蘭銀行、匯豐銀行在內(nèi)的9家機構(gòu)指定為做市商。這一系列舉措顯然是為下一步匯改做硬件準(zhǔn)備，這些準(zhǔn)備是匯改的先決技術(shù)條件。

最近的一個不利條件則是熱錢開始流入中國，國際投機資本瞄準(zhǔn)中國作為炒作的最大題材。因此，政府眼前需要做的第一件事就是穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，因為它是熱錢賭人民幣升值的最有效賭具。所以，可以看到今年以來，中央政府刻意要把房價打壓下去不僅僅是因為房地產(chǎn)行業(yè)是否“過熱”的問題，還有打壓國際投機資本進而為即將進行的匯率改革創(chuàng)造條件的因素。其次，要準(zhǔn)備緩解升值對農(nóng)民的影響，因為升值后農(nóng)產(chǎn)品進口將增加。另外就是決策。國際因素說復(fù)雜可以很復(fù)雜，尤其是牽涉到政治因素；說簡單可以很簡單，最主要的是不要對中國施壓，美國某些政客該閉嘴了。

匯率制度改革及人民幣升值時間表誰也猜不到

記得國務(wù)院總理溫家寶3月份曾經(jīng)說過，匯率制度改革會“出其不意”。“出其不意”可能將主要體現(xiàn)在方案上和時間點上。如果從中國當(dāng)前經(jīng)濟增長形勢喜人、內(nèi)需旺盛、財政收入增長很快以及美聯(lián)儲5月3日剛剛第八次加息等因素來看，各種條件其實對于進行匯率制度改革均非常有利。

我們注意到，5月10日，美國財政部表示，美國財政部和中國人民銀行的中層官員進行了3個小時的會談，推進了中國朝著放寬人民幣匯率機制方向邁進。據(jù)悉，中美官員的下一輪會談將于今年夏季在北京舉行會談。而從5月18日起，中國將在目前人民幣兌美元、歐元、日元和港元4種外幣的交易基礎(chǔ)上引入8種外幣間的匯率交易。這一切都說明，匯率制度改革正在政府的運籌當(dāng)中。

無疑，在人民幣匯率形成機制改革的同時可能伴隨著一定幅度的升值，如3-5%，這個幅度將受到基本面支持；因為無論從貿(mào)易順差還是勞動力市場狀況判斷人民幣并沒有被嚴(yán)重低估，雖然未必令美、歐滿意。

高盛此前預(yù)測，中國政府將于5月8日進行匯率制度改革但該預(yù)測落空了，隨后又預(yù)測 “5·18”是個非常合適的時點。也許，關(guān)于匯率制度調(diào)整及匯率水平調(diào)整的時間恐怕誰也猜不到。