中國必須"正視"外匯儲備的高昂持有成本了

IMF近日提出，中國的外匯儲備成本過高，其原因是：第一，中國外匯儲備的資產(chǎn)組合中，有相當(dāng)部分投資于美國國債，而后者的總體收益率大約為3%；第二，當(dāng)外國資本通過經(jīng)常項目、資本與金融項目大量流入中國時，由于我國實行相對固定不變的匯率制度，央行必須要為人民幣幣值穩(wěn)定而干預(yù)外匯市場，進(jìn)而產(chǎn)生相應(yīng)數(shù)量的外匯占款和外匯儲備的增加，造成貨幣供應(yīng)被動擴張，而且，央行為了沖銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣快速增長，發(fā)行央行票據(jù)，為此所支付的利息也在相應(yīng)增加……

外匯儲備的收益機會成本高昂
外匯儲備是一種實際資源的象征，而且外匯儲備資產(chǎn)的安全性是最重要的，因此持有外匯儲備是有機會成本的。持有外匯儲備表示暫時放棄一定量實際資源的使用，從而也就喪失將這些資源投入所引起的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和收入水平的提高。由此也凸現(xiàn)了我國高額外匯儲備的成本。持有外匯儲備的機會成本等于國內(nèi)資本投資收益率或生產(chǎn)率減去持有外匯儲備的收益率。由于我國外匯儲備的構(gòu)成中，美元資產(chǎn)占據(jù)較大的比例，而美國國債又是美元資產(chǎn)的重要形式，因此，美國國債的收益率對我國外匯儲備的收益率有重要影響。而進(jìn)入21世紀(jì)以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入低利率周期，全球金融市場投資收益率也處于低迷期，在美國國債平均收益率處于3%左右的水平時，我國外匯儲備將喪失獲取更高收益的機會。而近年來，我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值均保持在7%以上，因此，外匯儲備收益率與資本投資生產(chǎn)率相比還是較低的。

外匯儲備的貶值風(fēng)險日益突出
目前，美國政府的累計財政赤字為7萬多億美元，預(yù)計在今后10年里，美國的財政赤字總額將達(dá)2.3萬億美元，屆時，美國政府的累計財政赤字可能超過10萬億美元。如果將一些目前難以確定的因素考慮進(jìn)去，美國今后10年內(nèi)的財政赤字也許還要翻番。而且美國國債的法定界限不斷上升。2002年，美國國會將聯(lián)邦政府國債限額從5.95萬億美元提高到6.4萬億美元，2003年又再次提高到7.38萬億美元。雖然美國國會近期又批準(zhǔn)將聯(lián)邦政府國債限額增加8000億美元，但是美國國債發(fā)行量仍處于臨近限額狀態(tài)。因此，一旦債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，美國就擁有了以貶值方法降低債務(wù)負(fù)擔(dān)并平衡貿(mào)易收支的動因。而目前，美元兌世界主要貨幣均出現(xiàn)了較大幅度的貶值，因而持有較大比例美元資產(chǎn)的外匯儲備將面臨貶值風(fēng)險和相應(yīng)的成本。

外匯儲備令央行的貨幣政策成本大增
外匯儲備作為一種金融資產(chǎn)，它的變化自然還要對國內(nèi)的金融運行產(chǎn)生重大影響。由于我國事實上實行的是釘住美元的固定匯率安排，作為央行的中國人民銀行擔(dān)當(dāng)了外匯市場上最終的市場出清者的角色。外匯儲備的增多，使人民幣的發(fā)放增多，因為官方儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的，其在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)反映就是外匯占款，外匯占款是我國基礎(chǔ)貨幣的重要構(gòu)成部分。外匯儲備的持續(xù)快速增加，迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣的投放，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長過快，這會對宏觀經(jīng)濟(jì)運行和金融形勢構(gòu)成不利影響，給我國貨幣政策帶來了中長期的通貨膨脹壓力。而央行為了保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定和控制通貨膨脹率，采取了相應(yīng)的沖銷政策：如在銀行間債券市場上頻繁進(jìn)行正回購和發(fā)行人民銀行票據(jù)回籠基礎(chǔ)貨幣。外匯占款持續(xù)上升，可供央行進(jìn)行沖銷干預(yù)的空間已越來越小。這給央行帶來了相當(dāng)大的困擾：一是貨幣政策的穩(wěn)健性受到挑戰(zhàn)，貨幣政策面臨中長期的通貨膨脹壓力。二是由于貨幣政策和匯率政策事實上的一體化，因此以匯率政策調(diào)節(jié)外部均衡，以財政和貨幣政策調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的政策分配空間將可能喪失，內(nèi)外部均衡難以同時達(dá)成。而且，外匯占款問題使央行的貨幣政策目標(biāo)受到嚴(yán)重干擾，央行為了實現(xiàn)既定政策目標(biāo)，將要付出更多的成本。

外匯儲備的本幣升值成本也不容忽視
在現(xiàn)有的人民幣匯率制度下，如果央行沒有有效的資產(chǎn)來對沖過多的外匯占款，外匯儲備的迅速增加則會推動人民幣的不斷升值。近期以來，不僅日本、美國等國家正在極力地鼓吹人民幣升值，而且過去外逃的資金也有回流的跡象，甚至于有國際游資秘密流入中國，因而人民幣面臨升值壓力。在目前出口是中國經(jīng)濟(jì)增長最大動力的情況下，人民幣升值將造成出口競爭力的弱化，這會直接影響到國民經(jīng)濟(jì)增長速度，影響中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展，所以人民幣目前不宜大幅升值。而日元19世紀(jì)80年代末的升值，是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)至今萎靡不振的主要原因。從這個角度看，我國的外匯儲備也不宜過多。
　　
出路在于提高外匯儲備利用率以降低成本
提高外匯儲備的利用率，可以有多種方式。
第一，可以考慮由全國社?；鹣驀沂召彶糠滞鈪R儲備資產(chǎn)。這樣增加外幣資產(chǎn)，可以使社?；鸬馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化。而且，擁有外幣資產(chǎn)可以使社?；鸬耐顿Y渠道多樣化，社?；鸩槐貙⑼顿Y范圍僅僅局限在國內(nèi)，而且可以向國際投資；在社保基金收購國家外匯儲備的同時，央行可以收回人民幣資金，這可以減輕外匯占款的壓力，可以對沖基礎(chǔ)貨幣過度投放的效應(yīng)，同時有利于保持人民幣匯率的穩(wěn)定。
第二，利用外匯儲備向中資公司注資或向國有銀行出售外幣資產(chǎn)。2004年，國務(wù)院以外匯儲備向國有商業(yè)銀行注資，是有效利用外匯儲備的方式之一。由于國有商業(yè)銀行擁有較為豐富的資金運作經(jīng)驗和實力，而且國有商業(yè)銀行需要逐步走進(jìn)國際資本市場，因此，擁有更多外幣資產(chǎn)對于國有銀行在國際金融市場的發(fā)展是有利的。
第三，建立中國的國際金融中心。例如，在上海建立國際融資市場，使國際企業(yè)可以在中國的金融中心籌集美元資金。這可以大大完善中國資本市場的繁榮程度，而且可以增強中國在國際金融體系中的地位。
第四，建立由中國牽頭的雙邊或多邊貨幣合作組織。由中國和其他國家共同出資（出資內(nèi)容以國際硬通貨為主），建立雙邊或多邊貨幣合作組織，該組織在成員國發(fā)生資金短缺時，為成員國提供資金支持。這樣可以為我國的外匯儲備資金提供更多的使用方向，而且可以通過該類組織使我國在國際上發(fā)揮更大的綜合影響。文/亞博聯(lián)合咨詢 北京經(jīng)濟(jì)觀察員  陳 晨