市場持續(xù)快速下行可能性不大 緊扣高景氣主線布局四條主線

7月A股整體將處于從平靜期向共振上行期轉(zhuǎn)換的階段，期間市場預期、驅(qū)動、主線都會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。看短做短的博弈性資金退潮加大市場波動，風險擾動需要時間消化，投資者心態(tài)變化，未來基本面料將成為其新共識的基準，建議繼續(xù)緊扣高景氣主線，把握市場結構波動下的新入場時機。首先，預計7月非機構資金主導的博弈性交易退潮，市場預期將從一致上漲共識逐步回歸常態(tài)，市場驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利，市場主線從高彈性主題轉(zhuǎn)向高景氣板塊。其次，基本面復蘇與流動性平穩(wěn)的中期趨勢不變，但其短期風險擾動需要時間消化，國內(nèi)經(jīng)濟短期擾動制約復蘇節(jié)奏，市場對信用風險暴露的擔憂增強，同時銀行間流動性7月擾動可能增多。最后，投資者一致上漲預期的消散或造成短期調(diào)整，但演變成持續(xù)快速下行的可能性不大，公募基金將繼續(xù)應對贖回壓力，北向資金月度凈流入放緩，游資與散戶獲利了結降杠桿的同時，將伺機移倉，預計基本面將成為投資者新共識的基準。建議繼續(xù)緊扣高景氣主線，圍繞新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造四條主線布局，把握市場結構性波動帶來新的入場時機。

7月處于行情轉(zhuǎn)換階段

市場預期、驅(qū)動、主線都在轉(zhuǎn)變

1)市場預期將從一致上漲共識逐步回歸常態(tài)。基于高度一致的維穩(wěn)預期，5月中旬以來的行情時間約束明顯，期間機構增量資金入場有限。我們測算顯示，主動權益類公募二季度資金凈流出1056億元，倉位下降了1pct左右;百億量級私募在6月中旬以來倉位位于年內(nèi)低位。配置型外資過去2個月流入放緩，交易型外資6月大幅流出，北向資金6月凈流入僅163億元，遠少于4、5月份。本輪行情主要驅(qū)動來自非機構資金風險偏好提升，博弈激烈并加杠桿;6月30日兩市融資余額達到16281億元，為2016年以來新高，其中科創(chuàng)板融資增速最快。A股跨月波動加大源于博弈性資金交易的潮起潮落，其背后是高度一致的預期下投資者風險偏好變化，時間約束已過，市場預期料將逐步回歸常態(tài)。

2)市場驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利。一方面，非機構資金對高估值彈性板塊的博弈退潮，二季度滬深300指數(shù)僅上漲3.8%，而中證1000指數(shù)漲幅達11.2%，但融資余額已從6月30日的區(qū)間峰值回落，游資獲利了結特征明顯。另一方面，中報業(yè)績披露密度依然較高，僅過去3個交易日就有100余家上市公司披露了中報預告，盡管交易所不再要求披露中報預告，根據(jù)去年同期情況，預計7月15日前將再密集披露1000家左右，這將加速市場驅(qū)動由估值向盈利轉(zhuǎn)換。

3)市場主線從高彈性主題轉(zhuǎn)向高景氣板塊。A股進入中報正式披露階段，節(jié)奏上，業(yè)績相對較好的個股傾向優(yōu)先披露，對市場形成一定支撐的同時，也會加快市場結構的調(diào)整。目前已披露預告凈利潤區(qū)間的400余家公司2021Q2單季盈利增速達到了86%(剔除“兩桶油”)，從提前披露預告的家數(shù)來看，機械、基礎化工、電子、醫(yī)藥、電力設備及新能源、汽車等短期高景氣、盈利有支撐的板塊較多。

基本面復蘇與流動性平穩(wěn)的中期趨勢不變

但其短期風險擾動需要時間消化

1)國內(nèi)經(jīng)濟中期復蘇趨勢明確，但短期擾動制約復蘇節(jié)奏。6月制造業(yè)PMI顯示雖然整體景氣穩(wěn)定，但短期供給端擾動增多，而散點疫情對服務業(yè)的沖擊也有顯現(xiàn)，商務活動有放緩。信用周期下行對需求端的影響，以及前期資源品價格上漲對供給端的約束，都需要6月份數(shù)據(jù)公布后進一步明確，預計實際數(shù)據(jù)整體超預期可能性不大。中信證券研究部宏觀組預測6月經(jīng)濟整體需求仍處于恢復階段，二季度GDP兩年平均增速5.7%，但受廣深局部疫情以及“缺芯”等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)、消費、出口均受一定程度負面拖累;結構上，消費數(shù)據(jù)依然將偏弱，預計6月社零兩年復合增速為4.4%，仍然沒有回到疫情前的平均水平(8.5%)。

2)市場對信用風險暴露的擔憂增強。今年以來信用債的監(jiān)管節(jié)奏與力度明顯加強，尤其涉及到城投監(jiān)管的政策數(shù)量、頻率以及部門均明顯提升，使得市場情緒較為敏感，近期擔憂有所增強。當前各級信用債的信用利差(3年期)較6月4日上行1-8bps不等，且6月各等級信用債發(fā)行利率也有一定上行。下半年信用債到期規(guī)模近4萬億元，7月和8月月均到期均超過7500億元，在大規(guī)模到期和當前信用債市場融資環(huán)境下，三季度信用市場會成為投資者的重要關注點。

3)銀行間流動性在7月擾動增多，資金面波動性較大。以寬松的銀行間流動性防范信用風險傳染依然是貨幣政策中期重要策略。根據(jù)中信證券研究部固收組的判斷，7月流動性雖難生較大變數(shù)，DR007也依然在2.2%左右波動，但7月資金面可能蘊藏了一定的風險。首先，地方專項債發(fā)行節(jié)奏開始提速，預計7月政府債供給繼續(xù)增加，但市場對此已有預期，且由于國債到期量較大，政府債整體凈融資預計壓力不大。其次，公共財政季節(jié)性規(guī)律明顯，預計財政整體“收多支少”，財政存款可能增加7000億元左右，會對資金面造成一定的沖擊。第三，跨季前央行增加逆回購操作量，釋放較為明確的維穩(wěn)信號，但也暗示了未來資金面存在收緊可能。綜上，預計7月前期利率持續(xù)下行的資金面寬松基礎可能會動搖，流動性壓力在7月末至8月會更大一些。

投資者一致上漲預期消散造成短期調(diào)整

基本面將成為新共識的基準

1)跨月演變成持續(xù)快速下行的可能性不大。一方面，與今年春節(jié)前后的市場波動不同，6月底公募和百億級私募倉位均處于年內(nèi)較低水平，其中公募的普通股票/偏股混合/靈活配置3類產(chǎn)品6月底倉位相比1月底年內(nèi)高點分別變化-1.4/-2.4 /-2.9 pcts。另一方面，春節(jié)前基金大規(guī)模新發(fā)帶來資金入場和存量資金調(diào)倉疊加，都在擁擠交易機構重倉股;與此不同，上輪行情熱點涉及的主要是中小盤主題，滬深300與中證1000指數(shù)點位比從春節(jié)前高點0.92下降至最新的0.74。本輪中小票的投資者持倉交集不大，預計風險會隨著融資余額回落而釋放。

2)公募基金料將繼續(xù)應對贖回壓力，北向資金月度凈流入將放緩。中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，二季度樣本基金整體凈贖回率達到5.2%，高于歷史平均2%左右的季度凈贖回率，且4~6月逐月增加，6月單月凈贖回率達到3.2%，短期市場消化風險會影響基民心態(tài)，預計7月存量產(chǎn)品依然面臨可控的凈贖回壓力。另外，盡管7月2日配置型外資經(jīng)歷年內(nèi)最大、史上第二大單日凈流出74億元，但這更多源于A股波動較大時恰逢陸股通休市導致的交易面因素。我們?nèi)钥春肁股下半年在新興市場中的配置價值，預計北向資金仍將持續(xù)凈流入，但短期流入速度將放緩。

3)游資與散戶獲利了結降杠桿的同時，將伺機移倉。一致上漲的共識分化后，主導主題和次新炒作的散戶和游資有比較強的獲利了結動力，主要體現(xiàn)在小市值、高估值個股融資余額回落上，7月1日融資余額減少超過10%的上市公司，市值中位數(shù)僅60億元，P/E中位數(shù)高達60倍。中小市值個股融資余額回落料對指數(shù)影響不大。隨著風險擾動消化、傳統(tǒng)機構重倉股在贖回壓力下回調(diào)，投資者預計將逐步移倉到兼顧成長和業(yè)績高確定性的主線上來，并逐漸形成共識。

消化風險擾動，把握盈利驅(qū)動

看短做短的資金博弈潮起潮落，導致A股跨月波動加大。7月料是A股從平靜期向共振上行期轉(zhuǎn)換的階段，期間市場預期從一致上漲共識逐步回歸常態(tài)，市場驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利，市場主線從高彈性主題作轉(zhuǎn)向高景氣板塊。同時，基本面復蘇節(jié)奏，信用風險擔憂和跨季流動性波動等風險擾動因素還需要時間消化。短期調(diào)整影響投資者心態(tài)，但演變成持續(xù)快速下行的可能性不大，業(yè)績料將成為投資者在行情轉(zhuǎn)換期新共識的基準。配置上，我們建議繼續(xù)緊扣高景氣主線，具體圍繞新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造四條成長制造主線布局，這些板塊短期波動會帶來新的入場時機。

風險因素

國內(nèi)信用風險集中爆發(fā);全球疫情反復、疫苗接種不及預期;國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期;海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊。