三峽能源(600905)：背靠三峽集團(tuán) 新能源運(yùn)營(yíng)龍頭巨輪出海

秉承三峽集團(tuán)清潔能源基因，首屈一指的新能源運(yùn)營(yíng)龍頭。三峽新能源(集團(tuán))股份有限公司主營(yíng)風(fēng)能、太陽(yáng)能的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)，于2021 年6 月10 日在上交所IPO 上市，以2.65 元/股發(fā)行85.71 億股，募資總額約227 億元，成為A 股最大的新能源運(yùn)營(yíng)商。公司控股股東三峽集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的清潔能源集團(tuán)，本次發(fā)行完成后，三峽集團(tuán)合計(jì)持有公司51.44%的股份。

新能源項(xiàng)目全國(guó)布局，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。公司積極落實(shí)“風(fēng)光三峽”和“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”戰(zhàn)略目標(biāo)，截至20Q3，公司控股裝機(jī)1190 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電690 萬(wàn)千瓦(占比58%)，光伏477 萬(wàn)千瓦(占比40%);風(fēng)電、光伏裝機(jī)容量分別占全國(guó)總裝機(jī)的3.1%、2.1%。根據(jù)環(huán)球網(wǎng)援引中國(guó)新聞網(wǎng)，未來(lái)5年，三峽集團(tuán)計(jì)劃新能源裝機(jī)實(shí)現(xiàn)7000-8000 萬(wàn)千瓦，相當(dāng)于在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻4-5 倍;我們測(cè)算公司2020-23 年裝機(jī)規(guī)模仍將維持超20%的高復(fù)合增速。

裝機(jī)增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增。公司2020/21Q1 營(yíng)收分別為113/38 億元，YOY+26%/+43%;歸母凈利分別為36/15 億元，YOY+27%/51%。2017-20年, 公司毛利率提升3.7pct 至57.7%，主要由于毛利率較高的海上風(fēng)電占比增加，以及光伏成本下行帶來(lái)毛利率改善。我們認(rèn)為“十四五”期間新能源建設(shè)成本下行以及度電收入較高的海上風(fēng)電占比上升有望部分彌補(bǔ)補(bǔ)貼退坡造成的收入下降，2023 年公司毛利率或較2020 年下行1.3pct 至56.4%。

海上風(fēng)電揚(yáng)帆起航。截至 20Q3，公司海上風(fēng)電投產(chǎn)/在建/待核準(zhǔn)規(guī)模分別為104/293/530 萬(wàn)千瓦。20Q1-3，受益于高補(bǔ)貼，公司海上風(fēng)電毛利率(75%)優(yōu)于陸上風(fēng)電(56%)及光伏(59%)項(xiàng)目。公司本次募集資金將主要用于250 萬(wàn)千瓦的海上風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)(表1)，全部投產(chǎn)后將帶來(lái)21%的裝機(jī)增長(zhǎng)。

我們測(cè)算項(xiàng)目平均毛利率58%，度電稅前凈利0.28 元，全部投產(chǎn)后有望增厚稅前凈利21 億元(投產(chǎn)初期有望享受所得稅減免優(yōu)惠)。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2021-23 年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)52.4、82.6、107.6 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.18、0.29、0.38 元。參考可比公司2021 年35 倍PE 估值及3.9 倍PB 估值，考慮公司2021-22 年海上風(fēng)電密集投產(chǎn)帶來(lái)凈利潤(rùn)高增，PE 估值法給予公司2021 年50-55 倍PE(對(duì)應(yīng)PEG約1.1-1.2x)，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間9.00-9.90 元;PB 估值法給予公司2021 年4.0-4.5 倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間9.64-10.85 元。綜合考慮公司龍頭效應(yīng)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，給予合理價(jià)值區(qū)間9.00-9.90 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。新能源裝機(jī)增速不及預(yù)期;市場(chǎng)電讓利進(jìn)一步擴(kuò)大;新能源成本降幅不及預(yù)期;補(bǔ)貼政策變動(dòng)。