華能國際(600011)：大額減值吞噬利潤 新能源轉(zhuǎn)型力度加大

事件：

公司公告2020 年年報(bào)。公司2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1694 億元，同比減少2.39%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.65 億元，同比上漲191.51%，大幅低于我們預(yù)期的90.63 億元。

投資要點(diǎn)：

經(jīng)營性利潤如期增長，資產(chǎn)減值幅度達(dá)到歷史之最。受益2020 年尤其上半年煤價下行，公司全年經(jīng)營性業(yè)績大幅修復(fù)，前三季度累計(jì)歸母凈利潤91.3 億元，四季度雖然受極端天氣及產(chǎn)地供給影響，煤價快速上漲，但是若不計(jì)算資產(chǎn)減值損失，四季度單季度利潤仍然為正，經(jīng)營性業(yè)績整體符合預(yù)期。然而公司年底再度計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，按照A 股會計(jì)準(zhǔn)則減值金額達(dá)到60.37 億元，按照H 股會計(jì)準(zhǔn)則達(dá)到89.02 億元，規(guī)模顯著超過市場預(yù)期，也達(dá)到公司上市以來之最。從來源看，山東為公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失的最主要集中地，與山東受外來電沖擊較大有關(guān)。

緊跟華能集團(tuán)“兩化”戰(zhàn)略，新能源轉(zhuǎn)型加快。華能集團(tuán)近期高調(diào)提出“兩線、兩化”戰(zhàn)略，“兩線”即在北線(三北地區(qū))以特高壓送出通道起點(diǎn)為依托，布局風(fēng)光火一體化大型清潔能源基地;在東線(東部沿海省份)打造基地型規(guī)?；Ｉ巷L(fēng)電發(fā)展帶;“兩化”即風(fēng)光煤電輸用一體化和海上風(fēng)電投資建設(shè)運(yùn)維一體化，集團(tuán)提出“十四五”新增新能源裝機(jī)8000 萬-1 億千瓦。公司年報(bào)披露將進(jìn)一步打造“基地型、清潔型、互補(bǔ)型及集約化、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化”大型清潔能源基地，加快新能源跨越式發(fā)展。從資本支出規(guī)劃來看，公司計(jì)劃2021 年風(fēng)電資本開支313.82 億元，光伏資本投資99.6 億元，按照風(fēng)電6500 元/千瓦，光伏3800 元/千瓦計(jì)算，公司2021 年投資新能源裝機(jī)容量合計(jì)約750 萬千瓦，新能源轉(zhuǎn)型速度顯著加快。

新能源消納問題突出，火電可承擔(dān)調(diào)峰及現(xiàn)金奶牛重任，前景不必悲觀。近期各部委、電網(wǎng)密集表態(tài)落實(shí)新能源消納問題，其中最主要的手段是調(diào)峰儲能成本順利傳導(dǎo)。我們認(rèn)為該背景下火電公司轉(zhuǎn)型新能源具備相對優(yōu)勢，其一，全面的電力輔助服務(wù)市場及容量市場預(yù)計(jì)有望落地，傳統(tǒng)火電調(diào)峰能力有望充分變現(xiàn);其二，火電靈活性改造預(yù)計(jì)在十四五會成為電網(wǎng)系統(tǒng)的重點(diǎn)工作之一，為保障靈活性改造工作順利推進(jìn)，我們預(yù)期3-5 年維度火電將會景氣度相對向上，盈利能力和穩(wěn)定性均有提升空間。其三，火電可充當(dāng)現(xiàn)金奶牛功能，從現(xiàn)金流來看，公司2020 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額420.5 億元，同比增長12.67%，可基本解決公司新能源資本開支的資本金問題，無需大額股權(quán)再融資。

盈利預(yù)測與評級：綜合當(dāng)前煤價、潛在的資產(chǎn)減值預(yù)期、新能源發(fā)展加速等 方面因素，我們下調(diào)公司2021-2022 年歸母凈利潤預(yù)測分別為73.37、90.63 億元(調(diào)整前分別為104.56、121.86 億元)，新增2023 年歸母凈利潤預(yù)測為104.09 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為9、8、7 倍，由“買入”評級下調(diào)至“增持”評級。