經(jīng)濟干預(yù)機制需改變

雖然近期中國宏觀層已經(jīng)通過多項措施，在政策層面加力，力求實現(xiàn)經(jīng)濟的"穩(wěn)增長"，包括加快投資項目審批速度、加快財政資金的撥付進度、時隔三年后下調(diào)存貸款的基準(zhǔn)利率等。但是與危機初期不同的是，此次經(jīng)濟政策對增長的保護，并未使市場信心快速收攏，進入6月份，資本市場仍然延續(xù)著疲弱的態(tài)勢。近期微觀經(jīng)濟層面要求宏觀當(dāng)局啟動新一輪經(jīng)濟刺激措施呼聲也日漸高漲，但此次還能否通過政府的外部干預(yù)快速將經(jīng)濟拉回到8%以上的增長軌道呢？答案可能不樂觀，因為當(dāng)前經(jīng)濟刺激依靠的政府花錢--銀行造錢的機制已經(jīng)變了。

2008年中國經(jīng)濟之所以在政府的刺激之下，能夠快速實現(xiàn)復(fù)蘇，一方面的得益于宏觀層的果斷出手，另外就是經(jīng)濟刺激落實中存在著一個"政府花錢--銀行造錢的機制"。具體而言，各地方政府通過房地產(chǎn)和地方融資平臺這兩個渠道，將財政資金撬動貨幣資金的效用發(fā)揮到極致。2008年實施的4萬億刺激計劃，實際撬動了25萬億的信貸投放(而2011年底中國的信貸余額55萬億，其中一半以上是此次經(jīng)濟刺激產(chǎn)生的)。外匯占款對于中國貨幣供給機制的內(nèi)生性影響，也為這種機制提供了可行的貨幣環(huán)境：2009-2011年間，貨幣供給中有3成是來自于外匯占款的因素(2006-2008年間，這一比重為6成)。

而進入今年以來，情況發(fā)生了變化。首先，中國貨幣供給的內(nèi)生性已經(jīng)消失。今年前4個月，外匯占款的累計新增2300億元人民幣，外匯占款增量占M2增量的比重僅為2.8%，雖然央行已經(jīng)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但M2的實際增速依然在14%的目標(biāo)水平之下。

其次，實體經(jīng)濟開始去杠桿。與2008-2011年的信貸投放平均水平相比，今年的信貸投放明顯放緩，雖然5月新增信貸7932億元，同比增加了2416億元，但前5個月信貸投放進度仍低于2008--2011年同期平均水平1.35%，而其中中長期貸款的比重更是由60%降至目前的35%。同時危機前(2002-2007年間)，新增人民幣貸款占社會融資總量的比重基本穩(wěn)定在80%左右；危機期間(2008-2011年間)，非信貸融資比重快速上升，新增人民幣貸款占社會融資總量的比重回落至60%左右；而到今年5月份，該比重已回升至66%，表明當(dāng)前實體經(jīng)濟的融資需求是整體性收縮的。

第三是，中國公共債務(wù)負擔(dān)率制約政府再次刺激的空間。當(dāng)前中國宏觀層已經(jīng)意識到對于公共債務(wù)的控制，其中最為典型的就是地方融資平臺的清理。產(chǎn)生的結(jié)果就是財政資金運用機制發(fā)生了變化，即通過財政資金撬動信貸資金的杠桿率機制大大被削弱：今年財政支出進度雖然快于2008-2011年的平均水平，前5個月財政支出累計達4.12萬億，占全年12.43萬億預(yù)算總量的33.12%，高出2008-2011年同期平均水平3.8%，但實際僅撬動了3.93萬億信貸資金。

第四是，通脹的長期壓力對政策的掣肘。筆者預(yù)計四季度CPI的同比漲幅將再次回升之3%以上。在勞動力成本上升、前期貨幣投放等因素影響下，中國的核心通脹水平已很難回到過去11年間1%的中樞水平，與整體通脹不斷回落相反，今年前5月中國核心CPI的平均漲幅仍為2.1%，如果再加之收入差距的擴大，中國居民的實際經(jīng)濟福利將呈現(xiàn)遞減趨勢。

由于刺激經(jīng)濟的舊機制更多通過政府的拉動來實施總供給調(diào)控，那么接下來讓經(jīng)濟重新回歸增長軌道則需要從總需求來考慮，而在以總需求為核心的新機制形成之前，中國恐怕要經(jīng)歷一段困難的時期--經(jīng)濟增長乏力、通脹不漲但也不跌。