熱啟動成本過大，宜改變貨幣超發(fā)取向

央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年2月末，中國央行的總資產(chǎn)達到28.33萬億元，約合4.5萬億美元，超過資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億與3.5萬億美元的美聯(lián)儲與歐洲央行，成為全球第一。在過去的五年，中國人民銀行的總資產(chǎn)增長了119%，其中作為重要組成的廣義貨幣(M2)在同時期也增長了146%，2011年末余額已達到85.2萬億元；根據(jù)渣打銀行的測算，2011年中國新增M2的規(guī)模全球占比達52%，無論在存量或增量上均已居全球首位。

廣義貨幣(M2)包括流通中的現(xiàn)金、支票存款、儲蓄存款與政府債券，M2不僅反映現(xiàn)實的購買力，亦反映潛在的購買力。按照貨幣學基本原理，一個國家或地區(qū)經(jīng)濟每增長出1元價值，作為貨幣發(fā)行機構(gòu)的中央銀行也應該供給貨幣1元，超出1元的貨幣供應則視為超發(fā)。當然，貨幣超發(fā)并不一定不好，在新興市場國家由于市場化改革等原因，資源商品化過程加劇，M2供應量適度高于經(jīng)濟發(fā)展、GDP增長也是合理的，中國本身就是一個很好的例子，如人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈所言，過去30年中國是以超量的貨幣供給推動了經(jīng)濟的快速發(fā)展。

通常貨幣總量的擴張幅度是與實體經(jīng)濟的變化同步的，即順周期的，而中國的習慣卻剛好相反。一般而言，在出現(xiàn)經(jīng)濟滑坡時，別國多以財政刺激為主，貨幣政策反而愈加謹慎，但中國已對貨幣超發(fā)帶來的繁榮產(chǎn)生了極大的依賴，每次為了防止經(jīng)濟減速，祭出的都是貨幣刺激的法寶，1992-1993年、1998-1999年、2002-2003年用的是這招，2009-2010年甚至時至今日用的都還是這招。這種逆周期的貨幣政策必然使M2的基數(shù)快速擴大，且令M2與GDP之比長期偏高，20年來貨幣總量膨脹了40倍，2009年以來隨著財政與貨幣政策的全面放松，M2愈發(fā)快速增長。

在利率、匯率的管制之下，央行極力令資金成本盡可能低廉，以此來推高投資從而拉動經(jīng)濟，保持繁榮的景象。低于真實估值的資金自然誰都想要，于是長期的大投資模式與泡沫式增長令中國經(jīng)濟持續(xù)處于過熱狀態(tài)，而這種成本低廉的資金又向政府、國企傾斜，大多數(shù)人無法獲得，又一定程度上加劇了中小企的困境，現(xiàn)時的房地產(chǎn)泡沫、實業(yè)空心化、地方融資平臺爆破風險，無一不是這種繁榮模式的惡果。而今，貨幣過度超發(fā)的深層弊端逐漸顯露，而帶來的好處卻逐漸減少，最直觀的表現(xiàn)是投資回報率的日益降低，即M2的低效化。2011年末中國M 2約為13.8萬億美元，M2與GDP之比達到189%，即近2塊錢才撬動了1塊錢的GDP，而同時，即使是量化寬松后的美國，M2與GDP之比也僅為64%，也就是說不用7毛錢就能拉動1塊錢的GDP。

以貨幣超發(fā)來維持繁榮的效果大不如前，而此舉所帶來的高額沉沒成本卻仍在眼前。過度貨幣超發(fā)的常態(tài)化，帶來的最顯著的沉沒成本，正是高通脹的常態(tài)化。如果說作為國際貨幣的美元量化寬松是全球一起受罪，那么作為非國際貨幣的人民幣過度超發(fā)苦的就只有自己，這就意味著，美國向全球輸出通脹，而中國制造的通脹只能由自身承擔。這就不難解釋，為什么兩年來CPI從突破3%這條警戒線開始，一直橫沖直撞地飆至6.5%。直到這個時候，央行才開始以6次提高存準率與3次加息被動地收緊銀根，企圖為通脹減壓，可去年年底CPI才出現(xiàn)下降趨勢，央行已迫不及待地降低了存款準備金率。

過度的貨幣超發(fā)不僅帶來了高通脹，也造成了央行的大而不穩(wěn)。央行資產(chǎn)規(guī)模的快速膨脹造成了嚴重的財務負擔。撇開央行與財政共同為銀行改革支付的3.6萬億元人民幣，央行資產(chǎn)負債表的擴張與結(jié)構(gòu)也同樣令人擔憂。存款準備金、央票等付息負債大量提升，2003-2010年底央行為對沖外匯占款支付的利息成本，已高達1.08萬億元人民幣。再者，截至2011年底，央行外匯資產(chǎn)占比高達83%，即央行基本承擔了中國整體經(jīng)濟貨幣錯配的風險。

并不是所有第一都代表最好的，至少M2供應量的全球第一就不是。過度依賴超發(fā)貨幣來維持經(jīng)濟繁榮，就像頻繁使用"熱啟動"，可解一時之困卻損害了經(jīng)濟肌體的健康，總有自食惡果的一日。央行的職能在于進行宏觀調(diào)控及維護金融安全與穩(wěn)定，為了更好地履行自身的職能，央行實應在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中尊重貨幣發(fā)行理性，改變貨幣超發(fā)的取向。