二季度經(jīng)濟仍在尋底中

由于1-2月數(shù)據(jù)受季節(jié)性因素影響較大，難以作為判斷經(jīng)濟走勢的依據(jù)，因此3月數(shù)據(jù)成為市場關(guān)注的焦點。近期陸續(xù)公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟下滑趨勢明顯。PMI數(shù)據(jù)雖然連續(xù)三個月上行，但反彈力度不及往年；進口增速大幅下滑至5.3%，表明內(nèi)需不振；CPI卻超預(yù)期反彈至3.6%，令宏觀調(diào)控政策左右為難。目前經(jīng)濟仍處于尋底過程中，二季度為傳統(tǒng)工業(yè)旺季，經(jīng)濟環(huán)比或出現(xiàn)一定程度的改善，但并不意味著經(jīng)濟觸底反彈，經(jīng)濟增速見底或需等到三季度。

從經(jīng)濟周期規(guī)律上看，本輪衰退周期或需要更長的時間來完成。翻開歷史數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟明顯存在40個月左右的有規(guī)則的上下波動。這種40個月左右的短周期被稱為基欽周期，是指廠商生產(chǎn)過多時形成存貨、減少生產(chǎn)的適應(yīng)性調(diào)整形成的存貨周期。從上世紀90年代末以來，中國已經(jīng)走完了完整的三輪基欽周期。第一輪周期從1998年2月到2002年3月，歷時50個月；第二輪周期從2002年4月到2005年3月，歷時36個月；第三輪周期從2005年4月到2008年11月，歷時44個月。本輪周期從2008年12月開始，至今已經(jīng)走過了35個月，經(jīng)濟從復(fù)蘇、繁榮、滯脹走向了目前的衰退階段，前三輪周期的衰退期分別歷時10個月、8個月和9個月，本輪周期的衰退期從2011年8月開始至今已歷時4個月。按照歷史規(guī)律，本輪周期應(yīng)當在今年二季度結(jié)束。但是由于中國經(jīng)濟在歷經(jīng)了30年的高速增長后，土地、勞動力、資源等要素價格上漲對經(jīng)濟增長的制約日益明顯，中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期，且外圍經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，因此本輪衰退周期或需要更長的時間來完成，可能延至2012年三季度。

從供給端來看，二季度工業(yè)增速旺季難旺，經(jīng)濟仍將處于下滑通道。在GDP核算中，第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重大約為40%，并且工業(yè)與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)緊密聯(lián)系，因此工業(yè)增速與GDP增速高度相關(guān)。前兩月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長11.4%，比2011年12月增速回落1.4個百分點，上中下游都出現(xiàn)增速回落現(xiàn)象。展望二季度工業(yè)增速仍舊旺季難旺。

首先，本輪庫存周期從2009年三季度開始，經(jīng)歷了主動補庫存、被動補庫存，目前進入主動去庫存階段。產(chǎn)成品庫存高位回落，2012年1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累積同比增長18.3%，連續(xù)三個月下降，但仍處于較高位置。由于PPI快速下滑，原材料庫存也出現(xiàn)下滑，生產(chǎn)資料庫存指數(shù)同比增速回落。從高頻數(shù)據(jù)看，從2月中下旬開始，螺紋鋼庫存和秦皇島港煤炭庫存都開始高位回落。3月是生產(chǎn)旺季，庫存的下降可能來源于生產(chǎn)加速。后期隨著國際大宗商品價格趨穩(wěn)，生產(chǎn)資料價格上漲帶來的補庫存需求減弱，原材料去庫存是大概率事件。產(chǎn)成品和原材料去庫存將對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生負面影響。第二，工業(yè)利潤下滑較快，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤累積負增長5%，較去年下滑20個百分點，利潤攤薄打擊企業(yè)擴大生產(chǎn)的信心；1-2月企業(yè)營業(yè)收入僅增長13.5%，較去年下滑13.8個百分點，創(chuàng)出2年新低。利潤下滑比營業(yè)收入更快，說明人力等剛性成本也壓縮了企業(yè)利潤。雖然工業(yè)生產(chǎn)仍處于下降通道中，但二季度是傳統(tǒng)工業(yè)旺季，生產(chǎn)將出現(xiàn)環(huán)比改善，不過這并不代表經(jīng)濟在二季度觸底，工業(yè)生產(chǎn)下滑趨勢仍將延續(xù)。

從需求端三駕馬車來看，投資、消費、凈出口都難以在二季度觸底反彈。投資方面，信貸對投資有較好的領(lǐng)先作用，有人認為隨著信貸投放加快，投資增速將有所回升。但是，信貸對投資的領(lǐng)先主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資方面，而制造業(yè)和房地產(chǎn)投資受其本身的庫存周期和其他資金來源的影響較大。因此，信貸的回升和投資企穩(wěn)并無必然聯(lián)系。綜合來看，受到政策、資金、庫存等多重因素的影響，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資將在二季度繼續(xù)下滑，這也是其本身的順周期性決定的。基建投資由于受到政府影響較大，在經(jīng)濟下滑中將承擔部分對沖的責任，因此同比增速或有所回升。二季度固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速或有所回升，但同比下滑趨勢仍未改變。

二季度消費增長狀況并不樂觀。首先，2011年城鎮(zhèn)居民人均收入水平實際增長速度僅為8.4%，低于GDP9.2%的增速，城鎮(zhèn)消費品零售額在社會消費品零售總額中占比高達86.6%，城鎮(zhèn)居民購買力趨弱對消費增長造成負面影響。收入是消費函數(shù)中的決定性變量，因此收入增速較慢或?qū)е孪M增長動力不足。一季度居民消費意愿比例較去年四季度回落0.1個百分點，達17.5%。但我們并不過分悲觀，消費的重要組成部分汽車消費或?qū)⒂|底回升，一季度儲戶問卷調(diào)查顯示居民購車意愿為14.6%，是1999年調(diào)查以來的最高值；大額商品消費意愿與旅游意愿分別為25.3%和25.2%，較上季分別提高了0.5和2.6個百分點，耐用消費品和可選消費品的增長潛力較大。通脹下行也在一定程度上刺激消費增長。因此我們認為二季度消費將繼續(xù)回落，但幅度有限。

出口是經(jīng)濟增長最大的擔憂，外圍經(jīng)濟疲弱對出口的沖擊將進一步深化。中國的前四大貿(mào)易伙伴中，上半年美國是唯一可能超預(yù)期復(fù)蘇的國家，歐洲、日本可能陷入衰退，以東盟為主的新興經(jīng)濟體復(fù)蘇趨緩也將不利于我國出口?；谙掳肽隁W洲經(jīng)濟重回復(fù)蘇并且美國持續(xù)復(fù)蘇的假設(shè)，出口將在下半年回暖，而二季度仍將繼續(xù)下滑。

綜合來看，中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期，且外圍經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，本輪衰退周期可能延至2012年三季度。