萬昌科技：共同見證隱形冠軍的高速成長(zhǎng)

　　萬昌科技是農(nóng)藥醫(yī)藥中間體領(lǐng)域的隱形冠軍，主營(yíng)產(chǎn)品為原甲酸三甲酯與原甲酸三乙酯，2009年全球市場(chǎng)占有率分別為21.05%和29.25%，是全球最大的生產(chǎn)商。其中，三甲酯主要用于農(nóng)藥，下游全球第一大殺菌劑嘧菌酯，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的加速器；三乙酯主要用于醫(yī)藥領(lǐng)域，下游喹諾酮類抗生素被譽(yù)為21世紀(jì)的重大發(fā)展藥物，是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定器。
　　萬昌科技新增產(chǎn)能1.3萬噸，預(yù)計(jì)到2014年全球原甲酸酯新增需求6萬噸，遠(yuǎn)大于募投產(chǎn)能。其中，三甲酯與三乙酯的需求增量為3.8與2.2萬噸，年均增速24%與12%。農(nóng)藥嘧菌酯的放量是三甲酯的需求大幅超預(yù)期的主因，預(yù)計(jì)隨著嘧菌酯與核心原材料專利保護(hù)到期以及嘧菌酯原藥價(jià)格的大幅下降，銷量有望高速增長(zhǎng)，至2014年新增2.2萬噸。醫(yī)藥喹諾酮需求穩(wěn)定帶動(dòng)三乙酯的需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，喹諾酮類抗生素將占據(jù)全球抗感染藥物的最大份額，年均增速12%。
　　產(chǎn)品供不應(yīng)求，但行業(yè)難有新進(jìn)入者。目前全球原甲酸酯行業(yè)已完成洗牌寡頭壟斷，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)不多。
　　公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，利用專利創(chuàng)新的“廢氣氫氰酸法”工藝，競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：公司綜合毛利率50%，而“金屬鈉法”與“天然氣法”的毛利率為3%與28%。同時(shí)，萬昌科技的原甲酸酯具有廢氣環(huán)保利用，三廢處理簡(jiǎn)單，品質(zhì)與收率高，投資較少，經(jīng)濟(jì)性能優(yōu)越的特點(diǎn)以及原材料氫氰酸劇毒特性決定了行業(yè)具有較高進(jìn)入的門檻。
　　預(yù)計(jì)公司2011-2013年凈利潤(rùn)分別：0.67億元、0.97億元和1.30億元，全面攤薄EPS分別為0.62元、0.90元和1.20元，年均復(fù)合增速39%。綜合考慮公司產(chǎn)品的高盈利能力以及下游需求可能的爆發(fā)式增長(zhǎng)，我們認(rèn)為萬昌科技具備較好的投資價(jià)值，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性逐漸顯現(xiàn)，是值得投資的成長(zhǎng)型企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求低于預(yù)期；原材料供應(yīng)波動(dòng)；環(huán)境安全風(fēng)險(xiǎn)；農(nóng)業(yè)政策變化；管理層變動(dòng)。