預(yù)測2010年中國貨幣政策及財政政策

日前，吳敬璉、厲以寧、李揚、劉世錦、蔡?P等中國眾多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家聚首“未來10年中國經(jīng)濟(jì)走向”高峰論壇，從不同角度為未來中國經(jīng)濟(jì)會診。在一系列積極政策的有效刺激下,宏觀經(jīng)濟(jì)逐步走出了下滑的陰影并步入復(fù)蘇通道?；谝陨媳尘?，亞太博宇分析師特從貨幣政策和財政政策兩大方向分析并預(yù)測2010年中國經(jīng)濟(jì)趨向……
●從中國復(fù)蘇進(jìn)度看貨幣政策力度
貨幣政策為復(fù)蘇嫩芽保駕護(hù)航
今年以來我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好主要依賴政府投資拉動，民間投資、居民消費、外貿(mào)出口依然呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，政府投資“單引擎”驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有很大風(fēng)險，很難使經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的內(nèi)生型增長軌道。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是周期性的恢復(fù)，而是政策性的恢復(fù)，幾乎所有指標(biāo)都帶有經(jīng)濟(jì)急速下滑后的技術(shù)性反彈特征，因此不能簡單依據(jù)過去幾個月的環(huán)比來推測未來的持續(xù)變化，貨幣政策在夯實經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)、穩(wěn)定市場預(yù)期方面仍然需要發(fā)揮積極作用。去年三季度開始實施的寬松貨幣政策對遏制我國經(jīng)濟(jì)急速下滑勢頭、防止通貨緊縮及穩(wěn)定市場預(yù)期，起到了積極的作用。明年由于經(jīng)濟(jì)刺激政策的增量小于今年、經(jīng)濟(jì)自主增長動力尚待恢復(fù)，預(yù)計GDP增長8.5%左右，通脹率在2.5%左右，屬于典型的“低增長，低通脹”,在這種情況下，寬松貨幣政策的貿(mào)然退出會導(dǎo)致市場主體仍顯脆弱的信心嚴(yán)重受挫，很有可能使花了極大代價才長出來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“嫩芽”半路夭折，使得經(jīng)濟(jì)重新步入下滑，甚至陷入長期低迷。因此，2010年仍應(yīng)堅持適度寬松的貨幣政策不動搖。
堅持“控通脹促復(fù)蘇”為中心
根據(jù)分析，明年我國經(jīng)濟(jì)實際走勢出現(xiàn)“低增長、低通脹”的概率比較大，因此，明年宏觀政策啟動緊縮周期的依據(jù)不充分，仍應(yīng)保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。貨幣政策應(yīng)圍繞“控通脹，促復(fù)蘇”這一中心目標(biāo)，在適度寬松的基調(diào)下，不斷根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、價格變化適時調(diào)整，把握好政策實施的重點、力度和節(jié)奏，既為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供充足的流動性，又有效引導(dǎo)好市場的通脹預(yù)期。如果經(jīng)濟(jì)形勢沒有發(fā)生突變，應(yīng)盡量避免使用調(diào)整基準(zhǔn)利率等剛性手段，而主要依靠公開市場操作、窗口指導(dǎo)等手段“微調(diào)”流動性。通脹上升有一個過程，并且與消費者的通脹預(yù)期高度相關(guān)，因此貨幣政策應(yīng)提前主動引導(dǎo)市場預(yù)期，這一方面可以打消人們對貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮，另一方面可引導(dǎo)人們認(rèn)識到通脹不會在某一“時點”出現(xiàn)突然爆發(fā)的“拐點”,穩(wěn)定消費者的通脹預(yù)期。貨幣政策不能在經(jīng)濟(jì)增長沒有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠颍瑸榫徑馔泬毫?，貨幣政策?yīng)圍繞回收過多流動性，依靠公開市場操作手段進(jìn)行“微調(diào)”,可能動用的貨幣工具應(yīng)該是結(jié)果比較確定、針對性較強、目標(biāo)取向比較清晰的市場化工具，比如正回購央票，發(fā)行定向票據(jù)，特別存款，信貸的“窗口”指導(dǎo)等。
貨幣政策設(shè)預(yù)案“見微知著”
必須看到，2010年世界政治經(jīng)濟(jì)走勢、國內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價格、政策的滯后與“超調(diào)”等仍然存在很大不確定性，從而使得我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“低增長、高通脹”、“高增長、高通脹”及“高增長、低通脹”都有可能。在此情況下，2010年貨幣政策需要針對正常情況與特殊情況，分別制定不同的應(yīng)對預(yù)案。目前，我國的貨幣政策也將面臨類似的挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵期物價仍在負(fù)增長，貨幣政策只能繼續(xù)保持寬松，但這將刺激資產(chǎn)價格進(jìn)一步走高。事實上，從經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的相關(guān)性來看，資產(chǎn)價格是經(jīng)濟(jì)運行的信號甄別系統(tǒng)，由于資產(chǎn)價格的敏感性，因此往往作為經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。等到CPI明顯全面上漲時，往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫最后破滅的前夜。回顧美國次貸危機和日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂，正是物價的持續(xù)走低掩蓋了房地產(chǎn)、股市和信貸泡沫積聚的巨大風(fēng)險，讓經(jīng)濟(jì)走上了一條不歸路，讓人們飽嘗了盛宴后的切膚之痛。我國儲蓄大于投資、貿(mào)易順差居高不下且處在人口紅利期，這些因素在較長時期內(nèi)難以改變；短期看，經(jīng)濟(jì)強勁復(fù)蘇、信貸天量增長、資本項目和經(jīng)常項目的雙順差、人民幣升值預(yù)期強烈，也會導(dǎo)致全球資金回流我國。所有這些因素，有可能使流動性過剩成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，持續(xù)推高資產(chǎn)價格。因此，我國應(yīng)吸取美國、日本的教訓(xùn)，貨幣政策不能光盯住CPI、GDP等傳統(tǒng)調(diào)控目標(biāo)，而應(yīng)將資產(chǎn)價格納入關(guān)注，見微知著，提前行動，將資產(chǎn)價格泡沫控制在經(jīng)濟(jì)可承受的范圍之內(nèi)。
●從全球通脹形勢看財政政策趨向
后危機時期菲利浦斯曲線分析
在后危機時期世界主要國家的短期菲利浦斯曲線存在快速右移的趨勢，就業(yè)政策的成本增加，難度加大。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加快和金融市場效率的提高，擴(kuò)張性政策的沉淀效應(yīng)會在短期內(nèi)激活，美國國內(nèi)市場的通貨膨脹率上升，并對外形成重要的心理暗示和擾動因素，從而加大世界各國解決就業(yè)問題的難度。而若在美國經(jīng)濟(jì)的低速增長期強力推行本國的就業(yè)促進(jìn)政策，則會導(dǎo)致本國正在進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)革新中斷，承受更大的通貨膨脹壓力，阻礙美國經(jīng)濟(jì)的自主性恢復(fù)并削減其政策效力，導(dǎo)致美國強烈地單邊報復(fù)，影響世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐和效果。因此，在當(dāng)前一個階段，世界會在較長的時期內(nèi)面臨失業(yè)問題的困擾，重視結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進(jìn)技術(shù)革新是長期內(nèi)根本上解決就業(yè)問題的必由之路，但在短期卻將加大失業(yè)壓力。在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，主要經(jīng)濟(jì)體與美國的就業(yè)政策仍存有一個不對稱期，進(jìn)一步強化社會保障制度建設(shè)，加大金融深化力度是應(yīng)對不對稱期挑戰(zhàn)，解決就業(yè)問題的重要戰(zhàn)略措施。而任何單邊的就業(yè)促進(jìn)戰(zhàn)略，都將導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹率的顯著上升和過高的政策成本，致使戰(zhàn)略目標(biāo)難以實現(xiàn)。
中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下通脹“迷局”
第三季度，我國宏觀經(jīng)濟(jì)保持了企穩(wěn)回升的勢頭。經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步加快，共實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值77955億元，同比增長8.9%.前三季度累計實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值217817億元，同比增長7.7%,是金融危機以來世界主要經(jīng)濟(jì)體中增長最快的國家。從投資的規(guī)模上看，我國投資的可持續(xù)性取決于四個方面的因素。第一是總需求的增長，第二是成本與收益，第三是經(jīng)濟(jì)安全的需要，第四是通貨膨脹的限制。從目前來看，對投資規(guī)?？沙掷m(xù)性形成重要限制的是通貨膨脹的限制，考慮到大規(guī)模投資所形成的新增貨幣資本和提升的貨幣乘數(shù)，第三季度63735.8億元的新增投資已經(jīng)使通貨膨脹水平達(dá)到了一個高值，并將推動第四季度的通貨膨脹水平10.9%的上升。從投資結(jié)構(gòu)看，第三季度的投資仍以裝備制造產(chǎn)業(yè)、能源交通產(chǎn)業(yè)等為重點，這種投資結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步扭曲我國的要素分配失衡狀況，加劇國內(nèi)資源和能源緊張，導(dǎo)致勞動密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中受損，勞動者的報酬下降，分配體系的失衡更加嚴(yán)重，為避免過度的不良影響，政府將加大轉(zhuǎn)移支付的比重，居民收入中轉(zhuǎn)移性收入的比例上升。前三季度，轉(zhuǎn)移性收入增速居各項收入之首，高達(dá)15.7%,就是這一投資結(jié)構(gòu)的客觀反映。
財政支出由單一化轉(zhuǎn)向雙重化
第三季度，我國主要稅種的收入保持快速增長，稅收對國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用得到有效發(fā)揮，財政收入體系的自動調(diào)節(jié)功能得到完善。在財政支出上，支出重點逐步向社會事務(wù)轉(zhuǎn)移，形成了由經(jīng)濟(jì)外延性擴(kuò)張向社會外延性擴(kuò)張的轉(zhuǎn)變。前三季度累計，全國財政收入51518.87億元，比去年同期增加2572.01億元，增長5.3%.其中，中央本級收入27526.8億元，同比增長1.6%;地方本級收入23992.07億元，同比增長9.8%.財政收入中的稅收收入45057.56億元，同比增長2.2%;非稅收入6461.31億元，同比增長33.1%.主要收入項目包括：國內(nèi)增值稅出現(xiàn)明顯增長，工業(yè)增加值穩(wěn)步上升；國內(nèi)消費稅成為結(jié)構(gòu)性減稅中的重要增量調(diào)整措施；營業(yè)稅收入迅速擴(kuò)大，第三產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入顯著增長；企業(yè)所得稅恢復(fù)較快，企業(yè)利潤較年初明顯上升；個人所得稅增速穩(wěn)步回升，居民收入逐步趨穩(wěn)；進(jìn)口環(huán)節(jié)稅收仍呈負(fù)增長態(tài)勢，但總體情況好于進(jìn)口貿(mào)易的衰退。全國財政支出45202.78億元，比去年同期增加8774.64億元，增長24.1%.其中，中央本級支出9628.31億元，同比增長22.6%;地方本級支出35574.47億元，同比增長24.5%.從前三季度全國財政支出增長較快的項目可以看出，盡管以保增長為目標(biāo)的財政支出仍保持重要的地位，但促調(diào)整的財政補貼、擔(dān)保和引導(dǎo)措施已開始出現(xiàn)并逐步完善。另外，財政支出從單一推動經(jīng)濟(jì)因素的外延增加，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)與社會因素外延擴(kuò)張并重的新階段。
●中國退出政策尚不需從加息入手
全球宏觀政策失調(diào)增中國壓力
全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失調(diào)，其實是與主權(quán)貨幣充當(dāng)國際儲備貨幣的困境密切聯(lián)系在一起的。美國從其本國出發(fā)的政策定位，不可避免地影響到其他的經(jīng)濟(jì)體，而這無疑增加了中國等國家調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的難度。權(quán)衡利弊之下，就中國而言，似乎不必一定要后于美國作出調(diào)整。我們認(rèn)為，對照美聯(lián)儲給出的政策調(diào)整指引，中國有必要先于美國考慮將宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)為中性。在未來半年里，中國的產(chǎn)能利用率或許不會達(dá)到極限，但經(jīng)濟(jì)活躍程度可能會以較快的速度接近潛在產(chǎn)出水平。所謂潛在產(chǎn)出水平，指的是可以持續(xù)達(dá)到的最大產(chǎn)出水平?，F(xiàn)在，對2010年中國經(jīng)濟(jì)增長的普遍預(yù)期在10%左右，樂觀的預(yù)期超過了11%.鑒于今年的基數(shù)不高，這一增長率還不足將經(jīng)濟(jì)運行帶到過熱區(qū)間，但肯定已接近了潛在產(chǎn)出水平。主流測算認(rèn)為，中國的潛在產(chǎn)出水平增長率在10%以下。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率超過這一水平時，至少會有某種資源出現(xiàn)緊缺，從而造成過熱壓力。
中國的通脹形勢或比美國明朗
CPI變動即將轉(zhuǎn)為正增長，預(yù)計在2010年會出現(xiàn)持續(xù)的溫和通脹。如果將CPI的各個項目分解來看，出現(xiàn)顯著通脹的可能性并不大。但傳統(tǒng)的物價指數(shù)已不太適宜用來考察現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期。在流動性管理中，金融市場和資產(chǎn)價格扮演著越來越重要的角色。觀察最近的一些信號，即便CPI未出現(xiàn)令人不安的上漲，也并不代表流動性就是適量的。半個月前，國務(wù)院已經(jīng)明確將管理通脹預(yù)期與保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)相提并論。央行今年第三季度儲戶問卷調(diào)查顯示，居民通脹預(yù)期持續(xù)加強，當(dāng)季對未來物價預(yù)期指數(shù)達(dá)到 66.7%,已連續(xù)第三個季度上升。通脹預(yù)期升溫是與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相伴隨的正?，F(xiàn)象，也與較為寬松的貨幣信貸環(huán)境不無關(guān)系。一年以來較快增長的貨幣供應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及打消通貨緊縮預(yù)期發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。但如果通脹預(yù)期管理不當(dāng)，有可能出現(xiàn)超預(yù)期上漲。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根基尚不穩(wěn)固的背景下，如何合理平衡繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長和潛在通貨膨脹的關(guān)系，是對當(dāng)前和未來一段時間宏觀調(diào)控的重大考驗。
全球經(jīng)濟(jì)不再唯美國馬首是瞻
分析認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)不再唯美國馬首是瞻，經(jīng)濟(jì)政策亦是如此。認(rèn)為中國不會先于美國收緊政策的觀點，主要是擔(dān)心加息會吸引熱錢流入。不妨注意一下多個先于美聯(lián)儲加息的國家。這些國家中包括了小型開放經(jīng)濟(jì)體。應(yīng)該說，就國際賬戶的開放程度來說，這些國家的開放程度要大于中國，國內(nèi)市場對利差的敏感性要高于中國。顯然，國際熱錢流入中國，最為看重的還不是利息收入，利差在資本流動動因中并不占據(jù)主導(dǎo)地位。畢竟，熱錢進(jìn)出中國還是有一定成本的。更重要的是，中國的退出或收緊政策還不需要從加息入手。宏觀調(diào)控政策緊縮將是一個持續(xù)漸進(jìn)的過程。我們已經(jīng)看到，今年下半年信貸增量顯著下降。這意味著，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整可能很難找到一個時間節(jié)點。在西方，利率調(diào)整被認(rèn)為是關(guān)鍵信號。但可以預(yù)期，我國的政策收緊將從窗口指導(dǎo)開始，再到貨幣市場利率、存款準(zhǔn)備金率，這中間可能會伴隨收緊項目審批，其后才會是進(jìn)入加息周期。