全球通脹“兵臨城下”善謀思變

2008年，“全球米貴”使物價再次牽動人們的神經(jīng)，而與此相關(guān)聯(lián)的油價、房價的高企也一并成為社會乃至國際關(guān)注的焦點。解決通脹問題已成為世界各國央行行長們的“心病”，而目前在貨幣政策上的博弈也成為央行行長們的無奈選擇。越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，全球通脹浪潮已經(jīng)襲來，中國貨幣政策面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

全球通脹“黑云壓城城欲摧”

2008年以來，包括發(fā)達(dá)國家、新興市場國家、石油出口國家在內(nèi)的世界上多數(shù)國家開始為國內(nèi)高通脹而憂心忡忡。美國1-3月核心CPI漲幅均保持在2.3%以上的高位；歐元區(qū)3月CPI同比上漲3.6%，創(chuàng)下歷史高點；俄羅斯4月CPI漲幅達(dá)14.3%；韓國、印度、印尼、新加坡、菲律賓等國通脹水平都創(chuàng)下多年新高。

全球范圍內(nèi)的低通脹時代已經(jīng)結(jié)束，結(jié)構(gòu)性的通脹時代已經(jīng)來臨。除了目前見到的周期性因素，例如美元因素、流動性因素、央行因素之外，中長期的通貨膨脹也會進(jìn)一步的上揚。雖然通貨膨脹可能有周期性的下降和上升，但是結(jié)構(gòu)性的高通脹時代已經(jīng)來臨。在高通脹環(huán)境下，貨幣資產(chǎn)例如儲蓄、債券會逐步失去吸引力，硬資產(chǎn)如房地產(chǎn)、商品，則可能成為人們保值的投資工具。

全球通脹風(fēng)險應(yīng)當(dāng)格外警惕，良好的歷史數(shù)據(jù)并不意味各個經(jīng)濟(jì)體在通脹問題上可以安然無虞。隨著能源和食品價格不斷走高，多個經(jīng)濟(jì)體的通脹數(shù)據(jù)頻頻告急，由此而來的擔(dān)憂情緒侵襲全球。國際貨幣基金組織日前表示，全球通脹已再度出現(xiàn)，成為全球經(jīng)濟(jì)的主要威脅。

全球通脹四大“導(dǎo)火線”

首先，能源、材料的價格飆升，最近又加上了農(nóng)產(chǎn)品價格的快速上漲

商品價格的大幅上漲，帶有明顯的投機(jī)色彩。大量投機(jī)、投資基金進(jìn)入傳統(tǒng)上流動性并不好的商品市場，是本世紀(jì)以來最大的資金流向上的變化，帶動商品價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史的平均水平。但是更重要的是，全球化和由此帶來的需求的結(jié)構(gòu)性上升，在結(jié)構(gòu)上拉動了商品價格的上漲。全球化帶來了生產(chǎn)線的轉(zhuǎn)移，美國、歐洲、日本的生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到新興國家，但是美國、歐洲、日本還是一如既往地開汽車、用空調(diào)；而生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的受惠方，像中國、印度等國家，由于收入的提高，也開始開車、用空調(diào)。這就帶來了能源、材料需求的階梯式增加。我們相信這種上升是結(jié)構(gòu)性的，具有基本面的支持。農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的背后，其實反映著類似的趨勢。除了美國由于生產(chǎn)生物燃料作為汽油替代品外，拉動農(nóng)產(chǎn)品需求增長的另一個主要因素，是全球化的兩大受惠國——中國、印度，在飲食結(jié)構(gòu)上面的變化。中國人、印度人變富了，對于蛋白質(zhì)的需求大幅度增加，而生產(chǎn)每一克蛋白質(zhì)平均需要四克的谷物(飼料)，這便拉動了農(nóng)產(chǎn)品需求的增加，掀起了一輪農(nóng)產(chǎn)品價格的狂漲。價格上升，又帶來投機(jī)和囤積，于是出現(xiàn)惡性循環(huán)。

其次，全球化面臨瓶頸現(xiàn)象

全球化將生產(chǎn)基地由傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)國家，移向了新興國家，過去束縛歐、美、日生產(chǎn)的勞工因素突然消失。中國在制造業(yè)和印度在服務(wù)業(yè)，為全球化的生產(chǎn)營運提供了源源不斷的、高效率的、低成本的勞工。正是由于中國、印度的勞工市場成為全球化生產(chǎn)運作的一部分，發(fā)達(dá)國家勞工工資增長在過去的十年明顯放緩，為經(jīng)濟(jì)避免出現(xiàn)過熱提供了重要的支持。但是在近幾年，中國和印度的勞工市場先后出現(xiàn)了瓶頸現(xiàn)象，他們的工人短缺，以及匯率的變化，突然之間使得本地的生產(chǎn)成本大幅度上漲。中國、印度紛紛對全世界由輸出通縮轉(zhuǎn)為輸出通脹。他們的出口商品價格和出口服務(wù)價格的攀升，拉動了發(fā)達(dá)國家相應(yīng)的消費價格。

第三，全球性的流動性過剩

自從美國IT泡沫之后，全球的央行為了避免經(jīng)濟(jì)的衰退，積極地進(jìn)行了流動性擴(kuò)張，將利率拉到歷史低位，以此來刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在過去幾年，資金成本低，流動性充裕，為經(jīng)濟(jì)的高增長提供著動力。另外，在過去十年中金融衍生產(chǎn)品得到了一個爆炸性的發(fā)展，金融杠桿工具的運用也越來越多。衍生產(chǎn)品和杠桿工具在已經(jīng)過剩的流動性之上，加上了新的乘數(shù)效應(yīng)，在已經(jīng)成本過低的信貸之上，進(jìn)一步壓低資金成本。金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，為全球過度的流動性起到了推波助瀾的效果。到2004年，各國央行開始意識到過度流動性可能帶來大規(guī)模的通脹壓力和金融風(fēng)險。以聯(lián)儲為首的央行紛紛收緊銀根，試圖重新控制全球資金流動性。但是這個回收過程被次貸危機(jī)所打亂，加息周期戛然而止。隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，金融市場出現(xiàn)恐慌性拋售，資金市場斷流和資產(chǎn)價格下跌。各國央行紛紛放棄過去收緊銀根的政策，重新對市場注入流動性。這種做法一方面有助于緩解金融市場的恐慌情緒，制止“骨牌效應(yīng)”，但是另外一方面，也在制造新的流動性過剩。

第四，美元不斷貶值

美元的不斷貶值，拉動了以美元計算的各種商品價格的攀升。近兩年美元更由于經(jīng)濟(jì)因素和市場情緒，出現(xiàn)了直線的下跌。這些對于世界石油價格、商品價格和農(nóng)產(chǎn)品價格都帶來了進(jìn)一步的刺激。以美元計算，石油價格自2004年初上漲290.7%，以俄羅斯盧布計算，上漲值有217.5%，以巴西雷拉爾計算實際價格增長只有123%。換一句話說，美元的貶值帶動了全球商品價格的上揚。遺憾的是，幾乎所有國家對于商品的購買都是以美元計算的，使得所有國家都產(chǎn)生了輸入型通貨膨脹。

除了這四個因素以外，今后還可能會出現(xiàn)一些新的因素。比如說利率水平在次貸危機(jī)結(jié)束之后會有一個比較大的上揚，這個可能會帶來利率上的通貨膨脹。美國的利率之所以在過去幾年能夠維持比較低的水平，是因為海灣石油美元和亞洲美元，將其貿(mào)易順差以極其低廉的形式重新投入到了美國的國債，拉低了美國國債利率，從而拉低了美元貸款的資金成本。但是現(xiàn)在，隨著國家主權(quán)基金的興起，相信石油美元、亞洲美元今后的追逐對象，未必再是美國國債。等這一輪信貸危機(jī)結(jié)束之后，美國國債的利率水平會有一個結(jié)構(gòu)性的上漲，美元的商業(yè)利率也會隨之上升。

全球通脹面臨“兩難困境”

過去幾十年里，美聯(lián)儲被認(rèn)為一直在某種程度上扮演著“全球中央銀行”的角色。然而，美國次貸危機(jī)暴發(fā)后，美聯(lián)儲為了延緩危機(jī)的暴發(fā)、挽救本國經(jīng)濟(jì)，采取頻繁向市場注資、降息等政策。作為本國銀行而言，這些政策或許無可厚非，但卻將其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策推入“兩難困境”：通脹壓力上升需要采取偏緊貨幣政策，同時面臨降息壓力。

美國仍然是全球最大經(jīng)濟(jì)體、擁有最活躍和多數(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場，因此美聯(lián)儲的決策間接影響世界其他經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)全球金融系統(tǒng)lender-of-last-resort（最后借貸方）缺失時，美聯(lián)儲被認(rèn)為在扮演該角色。作為所有大學(xué)都沉浸于貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)研究的國家的中央銀行，美聯(lián)儲同時也扮演著全球央行的智力領(lǐng)袖。即，美聯(lián)儲并不為各國央行和貨幣當(dāng)局的貨幣政策負(fù)責(zé)。
所謂“兩難困境”主要與中國內(nèi)地、香港和中東地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體有關(guān)，它們的匯率盯住或部分盯住美元。根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、“歐元之父”羅伯特•蒙代爾的觀點，如果資本項目開放的話，一國難以同時盯住匯率和本國利率。對于本國利率失控表明貨幣當(dāng)局需要被迫“進(jìn)口”美聯(lián)儲的貨幣政策，也意味著該國利率需要與聯(lián)儲保持一致，以避免引發(fā)資本流動、進(jìn)而使得其盯住匯率的目標(biāo)更難實現(xiàn)。這是采用此貨幣政策安排的國家自身的選擇，并不能因此歸咎于美聯(lián)儲。

通脹來襲貨幣政策該如何抉擇

上一輪全球流動性過剩推高價格；消費升級、人口增加、能源短缺導(dǎo)致大宗商品尤其是農(nóng)產(chǎn)品價格高漲；次貸危機(jī)以來，美國為首的央行降息、注入流動性，繼續(xù)刺激流動性泛濫；全球化帶來勞動力成本上升等。面對高通脹時代的到來和政策抉擇的復(fù)雜國際環(huán)境，中國貨幣政策應(yīng)作出什么樣的抉擇？

分析認(rèn)為，首先，對于去年開始的這一輪高通脹的原因、嚴(yán)重性應(yīng)有更加深刻的認(rèn)識。輸入型通脹對今年及未來我國通脹的壓力在加大，通脹持續(xù)時間、波及范圍可能超出預(yù)期。盡管由于去年基數(shù)的因素，CPI漲幅可能呈現(xiàn)逐漸放緩的走勢，但對于高通脹尤其是輸入型通脹的威脅不能掉以輕心。具體政策上，為了抑制輸入型通脹，不少國家尋求本國貨幣與美元脫鉤，人民幣升值的趨勢可能在中短期內(nèi)難以改變。本幣升值部分抵消了美元計價的高油價對國內(nèi)價格帶來的壓力。

其次，中國貨幣政策受到全球尤其是美聯(lián)儲政策的制約。貨幣調(diào)控要尋求全球范圍內(nèi)的合作。周小川日前指出，美聯(lián)儲大幅降息和注入流動性的做法造成新興國家通脹加重，呼吁全球進(jìn)行更高層面的宏觀調(diào)控，以應(yīng)對次貸、通脹、商品價格等問題。我們認(rèn)為，全球貨幣政策的合作首先體現(xiàn)在利率政策上。美國持續(xù)降息和美元貶值，中國的利率政策就只能謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而尋求數(shù)量工具實現(xiàn)緊縮的目的。

第三，抑制這一輪全球性高通脹不能只靠貨幣政策。世界各國都在尋求貨幣以外的其他政策渠道緩解通脹問題，加強(qiáng)貨幣、財政、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)、環(huán)保各種政策手段的配合。中國也不例外。貨幣政策應(yīng)對以食品為首的價格上漲能力有限，應(yīng)發(fā)揮其他政策工具的作用，其中促進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以擴(kuò)大供給、加大對低收入者的補(bǔ)貼顯得尤為重要。

全球通脹思謀解決之道

如果把整個世界經(jīng)濟(jì)作為一個整體來看，這將是一個相對封閉的經(jīng)濟(jì)體。如果有國家率先采取緊縮政策，則有可能犧牲自身經(jīng)濟(jì)增長、同時為其他國家的危機(jī)“埋單”。

目前各國貨幣政策制定者都在玩一個“誰先眨眼睛”的游戲。各國紛紛以財政政策、貿(mào)易政策和行政性措施等“權(quán)宜之計”，來盡量減少通脹對于本國經(jīng)濟(jì)的不利影響。但是這種做法反而會加劇通脹壓力，比如財政補(bǔ)貼只會增加而不減少真實需求，限制出口以增加國內(nèi)市場供給的貿(mào)易政策只會加劇全球范圍內(nèi)的供給短缺，價格管制等行政性措施更是飲鴆止渴。

對于一些沒辦法采取上述“權(quán)宜之計”來應(yīng)對通脹的國家，它們會首先訴諸緊縮貨幣政策，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長會放緩，從而為降低全球通脹壓力做出貢獻(xiàn)。而熬到最后堅持不緊縮的國家，則可能成為“free rider”（免費搭便車），分享全球低通脹的成果。所以我說，目前全球各央行之間都在進(jìn)行政策博弈，看“誰先眨眼睛”。

浮動匯率有助于經(jīng)濟(jì)體消化各種的外部沖擊，包括原油和食品價格沖擊。浮動匯率制度使得央行可以采用本國利率調(diào)控工具去影響經(jīng)濟(jì)、同時穩(wěn)定國內(nèi)物價水平。目前的“全球通脹”主要由于上漲的大宗商品和食品價格引起，但這些只是決定總體物價水平的相對價格變化中的一部分。對于只盯住名義匯率的新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，它們面臨雙重變化：第一，大宗商品和食品價格占據(jù)CPI指數(shù)較大比例，第二，當(dāng)?shù)刎泿女?dāng)局并沒有實現(xiàn)貨幣政策自治。

許多國家應(yīng)允許其貨幣較快升值，因為強(qiáng)勢貨幣能夠彌補(bǔ)進(jìn)口價格上漲所帶來的通脹壓力。這將有助于它們實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，也有助于穩(wěn)定物價水平和通脹預(yù)期。然而，全球增長放緩時，這會對出口有部分負(fù)面影響。此時匯率政策應(yīng)該結(jié)合擴(kuò)張型財政政策一起來彌補(bǔ)上述負(fù)面影響。許多新興市場經(jīng)濟(jì)體采用財政、貿(mào)易政策來彌補(bǔ)食品和原油價格上漲所帶來的本國通脹壓力。然而，更好的政策取向是允許其價格上升、讓價格機(jī)制發(fā)揮作用，同時向生產(chǎn)者和消費者傳遞正確的價格信號。使用市場機(jī)制才是應(yīng)對的最好方式，當(dāng)然同時要注意財政政策對貧困群體的傾斜。