地產(chǎn)業(yè)崩盤或?qū)牡赝蹰_始

自從2007年12月13日，萬科王石拋出“拐點論”之后，各路諸侯反復(fù)駁詰，尤以SOHO潘石屹臨陣倒戈，拋出“百日劇變”論，和“空軍一號”謝國忠大膽預(yù)測“半數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)”讓業(yè)界不無顫抖,而近日國家開始徹查房地產(chǎn)的資金鏈問題，暴露出的房地產(chǎn)行業(yè)的具體情況，無不讓人們再次驚恐……

雖然市場上，有聲音一再強調(diào)，地產(chǎn)和股市是孿生兄弟，泡沫互相綁架，中國泡沫遠未到破滅的時候。世界資本市場的規(guī)律表明，中國的這一輪資產(chǎn)價格調(diào)整乃是中期調(diào)整，也不至于到日本上世紀末一年6000多家公司破產(chǎn)那樣哀鴻遍野的景象。但是，次貸危機深化和人民幣“破6”后可能的盤整，隱含著地產(chǎn)調(diào)整放大的風(fēng)險。

日前，國家開始通過各大銀行摸清地產(chǎn)商的資金底，讓早已不再平靜的房地產(chǎn)市場再次掀起波瀾。然而隨著各大上市公司的年報陸續(xù)公布，房地產(chǎn)行業(yè)蘊涵的巨大風(fēng)險，讓人們再次驚恐。客觀的說，地產(chǎn)上市公司的資金狀況實在不容樂觀。

105家房地產(chǎn)上市企業(yè)平均資產(chǎn)負債率達55.7%

雖然大家都很清楚地產(chǎn)公司基本都是負債大戶，但究竟負債到什么程度卻并不為大多數(shù)人所知。據(jù)統(tǒng)計，深滬兩市105家上市地產(chǎn)公司平均資本負債率55.7%，其中最高的是鼎立股份（600614），其資產(chǎn)負債率高達89.1%，這就相當于這家公司100塊錢資產(chǎn)中有89塊錢是從外面借來的。在取得數(shù)據(jù)的79家公司中，53家公司資產(chǎn)負債率在50%以上，而低于香港市場安全比例20%以下的只有三家公司，分別是運盛實業(yè)（600767）、ST東源（000656）和科學(xué)城，其中科學(xué)城資產(chǎn)負債率最低，只有5.32%。
18家房地產(chǎn)上市公司資不抵債已越警戒線

房地產(chǎn)行業(yè)大都認為，地產(chǎn)股資產(chǎn)負債率超過70%是非常危險的境況，而79家公司中就有19家逾越這一警戒線，包括：鼎立股份、*ST廣廈（600052）（600052）、天鴻寶業(yè)（600376）（600376）、萊茵置業(yè)（000558）（000558）、蘇寧環(huán)球（000718）（000718）、華發(fā)股份（600325）（600325）等等。但是一個重要因素必須考慮，即負債中的預(yù)付賬款其實帶有資產(chǎn)性質(zhì)，不帶來實質(zhì)性財務(wù)壓力，而華發(fā)股份的預(yù)收賬款翻了約一倍，因而負債率實際上并不高。

預(yù)收賬款越高資產(chǎn)常常更安全。在13家公司中，有7家預(yù)收賬款呈增加趨勢，其中尤以萬科為最，其該指標從2006年的88億元猛增到216億元，萬通地產(chǎn)（600246）增加約20億元，保利地產(chǎn)（600048）增加約26億元。與2006年相比，包括金融街、招商地產(chǎn)（000024）等開發(fā)商的預(yù)收賬款則是下降的。而負債率較低的運盛實業(yè)、ST東源、科學(xué)城、旭飛投資（000526）、云南城投（600239）等等，實際上預(yù)收賬款非常少，或者變動甚微，這辯證的說明此類公司安全是安全，但主營業(yè)務(wù)并不樂觀，更多是規(guī)模和土地擴張上受到掣肘。

如果就具體負債數(shù)額來看，萬科是當之無愧的“負債大王”，根據(jù)年報顯示，2007年萬科A負債合計達661億元，這個數(shù)字是排名第二保利地產(chǎn)的2.36倍，保利地產(chǎn)2007年的負債合計為280億元。這個數(shù)字同樣堪稱巨大，因為第三名天鴻寶業(yè)負債只有188億元，整整比第二名少100億，僅相當于第一名萬科的28%。

從某種程度上說，負債合計成為衡量一個地產(chǎn)公司規(guī)模的標尺。中國地產(chǎn)業(yè)名頭最響的“保招萬金”：保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、萬科A和金地集團（600383），四家公司的負債合計均名列前五，其中金地集團負債合計為161億元，而招商地產(chǎn)為159億元，這兩家公司分列負債合計表第四、第五位。

房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金只能應(yīng)付2.3成的債務(wù)

一個指標則在標注目前地產(chǎn)公司現(xiàn)金存量情況方面非常直接：期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額。在79家已取得數(shù)據(jù)的上市地產(chǎn)公司中，萬科A是期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額最多的公司，根據(jù)年報顯示，截至2007年年底，萬科還有170億元的現(xiàn)金余量。緊隨其后的分別為保利地產(chǎn)、陸家嘴（600663）、招商地產(chǎn)、天鴻寶業(yè)、金地集團，其現(xiàn)金余量分別為46億元、41億元、35億元、31億元和24億元。

與其負債合計相比，現(xiàn)金余量則顯得過于單薄，期末余量最多的萬科A有170億元，而負債合計則高達661億元，僅占其25%?，F(xiàn)金余量排名靠前的六大上市地產(chǎn)公司中，除了陸家嘴之外，其余五家該比重都在25%以下，保利地產(chǎn)為16%，招商地產(chǎn)為22%，金地集團為15%。相反排名第二的陸家嘴則顯得一枝獨秀，其期末現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物余額占負債合計數(shù)量的82%。相比于其他地產(chǎn)公司，陸家嘴目前將其主營業(yè)務(wù)從單純的土地開發(fā)轉(zhuǎn)向土地開發(fā)與項目建設(shè)并重，長期持有并經(jīng)營的物業(yè)在其業(yè)務(wù)中所占比重不斷增加，相對于其他地產(chǎn)公司來說，其現(xiàn)金回收能力也大大增強。與陸家嘴情況相似，現(xiàn)金回收能力強的公司還有海泰發(fā)展、華業(yè)地產(chǎn)（600240）、新黃浦（600638）等，其期末現(xiàn)金余額與負債合計的比重分別為230%、136%、88%。根據(jù)陸續(xù)公布的上市房企年報，每股經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)了巨額負數(shù):招商地產(chǎn)7523472.5萬元，而負債總額達到32261632.27萬元，也就是說目前地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金只能支付23%的債務(wù)，即便是風(fēng)險巨大的短期債務(wù)，也只能支付32%。

大部分公司短期債務(wù)風(fēng)險巨大

在地產(chǎn)公司的負債中，流動負債占了大頭。根據(jù)統(tǒng)計，79家上市地產(chǎn)公司平均流動負債占負債總計的76%，也就是說這些公司有76%的債務(wù)款項需要在1年內(nèi)或者一個營業(yè)周期中付清。這個比率低于50%的上市公司僅5家，分別是深振業(yè)A、大龍地產(chǎn)（600159）、華業(yè)地產(chǎn)、天倫置業(yè)（000711）和中國國貿(mào)（600007），而ST東源等6家公司該比率則高達100%。

79家公司2007年平均短期借款為6.9億元，而短期借款最多的是招商地產(chǎn)，其2007年短期借款高達56億元，天鴻寶業(yè)、蘇州高新（600736）、北辰實業(yè)（601588）、金地集團分別以33億元、23億元、21億元、19億元緊隨其后。短期借款最少的當為風(fēng)華股份、天地源（600665）和上海新梅（600732），這三家公司2007年短期借款均在2000萬元以下。

關(guān)于應(yīng)付款項，則大多跟地產(chǎn)公司規(guī)模相關(guān)，因為就地產(chǎn)公司而言，應(yīng)付款項中土地出讓金、開發(fā)費用等是大頭，而這部分資金的多少一般都是一個地產(chǎn)公司規(guī)模的象征。從數(shù)據(jù)中可以清楚地看到這一點。79家公司中，應(yīng)付款項最多的5家公司為萬科A、招商地產(chǎn)、泛海建設(shè)（000046）、天鴻寶業(yè)和金地集團，上文中提及的“招寶萬金”四大地產(chǎn)公司，其中有三，而保利地產(chǎn)在應(yīng)付款項排名中名列第七。

尤其在樓市萎靡、資金鏈緊張的時候，誰短期內(nèi)還債能力強，誰就能盡可能的化解風(fēng)險。對比企業(yè)的短期還債能力，有兩個常用指標，一個是流動比率，一個是速動比率。前者代表企業(yè)以流動資產(chǎn)償還負債的能力，比率越低，短期償債能力則越弱。后者則代表企業(yè)以可快速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)償還流動負債的能力，比率越低，同樣短期償債能力也越弱。相比較而言，流動比率大于2比較安全，而速動比率的黃金點則在1。

根據(jù)統(tǒng)計，79家樣本公司中，64家企業(yè)流動比率在1至3之間，萬科A、泛海建設(shè)、萬通地產(chǎn)、北辰實業(yè)、保利地產(chǎn)等公司比例集中在2上下，分別為1.95、2.09、1.98、1.99、2.14.。79家公司中有43家公司速動比率在0.5以上，而只有17家公司大于1，也就是說76%的公司短期債務(wù)風(fēng)險很大，46%的公司風(fēng)險非常大。速動比率大于1的公司包括華業(yè)地產(chǎn)（600240）、科學(xué)城、海泰發(fā)展、云南城投、錦龍股份（000712）等，基本是三流地產(chǎn)公司。而主流地產(chǎn)商的速動比率都不高。泛海建設(shè)速動比率只有0.26，北辰實業(yè)、新湖創(chuàng)業(yè)（600840）、榮盛發(fā)展、張江高科等等都非常之靠后。

存貨周轉(zhuǎn)不甚樂觀以屯地代替現(xiàn)金的生存模式進入冰凍期

許多公司大概只能跟著萬科的屁股，抓住存貨周轉(zhuǎn)這根救命稻草，但是這仍然不甚樂觀，一些著名公司將面臨困難。四大開發(fā)商2007年的存貨周轉(zhuǎn)率也是歷年來的最低值。萬科的年度存貨周轉(zhuǎn)率只有0.42，5年來持續(xù)下降。金地集團的年度存貨周轉(zhuǎn)率為0.31，保利的存貨周轉(zhuǎn)率只有0.25，招商地產(chǎn)的更是低至0.16。由于項目建設(shè)周期一般為2-3年，按照存貨在2.5年內(nèi)銷售并回籠資金計算，存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)該不低于0.4，但是這幾大開發(fā)商中，只有萬科的存貨周轉(zhuǎn)率稍高于0.4。這說明以往房地產(chǎn)商以土地儲備代替現(xiàn)金的生存模式，一旦市場冰凍期到來，脆弱的資金鏈受到嚴厲考驗。

直接融資渠道也被阻塞。恒大地產(chǎn)上市功虧一簣，被潘石屹視為“2008年中國地產(chǎn)界最具標志意義的事件”，并很可能阻斷排在其后40多家急切盼望在資本市場融得救濟款的待上市地產(chǎn)企業(yè)。絕望的地產(chǎn)商們要么轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募融資或者地下錢莊，甚至出讓股權(quán)。最近這一趨勢已經(jīng)抬頭。

回頭看，這與1993年的地產(chǎn)泡沫破滅情形極其相似。經(jīng)過博弈，現(xiàn)在基本上達成了政策的走向，70%的城市資源和財政的資源，會集中在保障性住宅這方面，而30%留給市場。三年后當市場就剩下30%的問題時，多數(shù)企業(yè)將被迫賣兒賣女。這是一個非常殘酷的現(xiàn)實。很顯然，現(xiàn)存的6萬家房地產(chǎn)企業(yè)已然太多，但是誰是掉隊的鴨子，誰又是牧羊犬？

1993年的地產(chǎn)泡沫，幾乎使得當初的房地產(chǎn)全軍覆滅。目前的A股地產(chǎn)公司中，唯有萬科、深長城、沙河股份、ST星源等歷經(jīng)并保存了下來?；仡^來看，及時上市融資有效的抵御了資金風(fēng)險。而這些企業(yè)卻唯獨萬科脫穎而出，其余都是磕磕碰碰過日子。

地產(chǎn)業(yè)崩盤或?qū)牡赝蹰_始

如果我們深入去考察順馳的盈利模式，則會發(fā)現(xiàn)這一歷史似乎在重演。規(guī)模放量、高價拿地、速度飛快，這是順馳地產(chǎn)模式中最關(guān)鍵因素。不惜以過高價格拿地，在預(yù)付小部分定金后，迅速開發(fā)回籠資金，償還土地出讓金，并快速轉(zhuǎn)向下一個目標。通過這一近乎瘋狂的計劃，短短兩年內(nèi)，順馳取得中國地產(chǎn)史上前無古人的戰(zhàn)績，版圖擴張至全國十多個省，十六個城市。2004年順馳中國這個超級“大胃王”到各地拿下12000平方米土地。但在此過程中，其資金狀況也長期飽受業(yè)界質(zhì)疑。

自始至終，順馳的自有資產(chǎn)不足10億元，但順馳的買家、路勁基建董事局主席單偉豹透露，順馳拖欠的土地費用加上銀行貸款余額，總數(shù)高達46億人民幣。項目成本的增加必然以降低利潤率為代價。曾經(jīng)有媒體報道順馳的利潤率在3%－5%，遠遠低于同期房地產(chǎn)行業(yè)15%的平均利潤率。這讓順馳的香港上市擱淺，也讓試圖入股的摩根士丹利望而卻步，并最終在現(xiàn)金斷裂時，吞下了周轉(zhuǎn)再快也難以填補漏洞的苦果。

回頭來看，地王、瘋狂擴張囤地、緊繃的現(xiàn)金流在目前上市公司中隨處可見。據(jù)統(tǒng)計，2007年全年在全國一二線城市誕生了大大小小20余個知名的地王。而經(jīng)常出現(xiàn)在這些地王現(xiàn)場爭奪的是以下公司:蘇寧環(huán)球、北辰實業(yè)、萬科、保利地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、深振業(yè)、豫園商城、世茂股份等等。而這些公司大部分目前的財務(wù)狀況都十分緊張，雖然利用牛市不斷的融資已經(jīng)對沖了不少
風(fēng)險。

但是事實上，必須體察萬科在規(guī)模擴張策略的區(qū)別:在2006年，業(yè)界噤若寒蟬的時候，萬科使用了所有的擴張手段:并購、收購項目、合作開發(fā)、持續(xù)拍地，使用了所有可能使用的融資手段，2006年萬科新增項目面積1201萬平方米，超過其以往各年，并在2006年成為第一家銷售額突破200億（212.3億）的房地產(chǎn)企業(yè)。在其他企業(yè)歷史性急進拿地的2007年，萬科卻同比放慢了腳步。上半年萬科拿地562萬平方米，至10月11日再增加69萬平方米，僅相當于去年萬產(chǎn)全年拿地的52%。萬科已經(jīng)將可開發(fā)的項目儲備量降至2年，而其他企業(yè)依然保持了3-5年甚至更長開發(fā)周期的項目儲備量。這顯然是萬科提前應(yīng)對信貸緊縮，加快周轉(zhuǎn)率的手段。

因此，這種大鱷之間的血肉戰(zhàn)，現(xiàn)在看來似乎毫無意義了。土地為王，成了土地為禍。07地王，很可能08必敗。這條線索上可能要勒住不少知名地產(chǎn)商，如恒大地產(chǎn)過去一年里屢成地王，儲地暴增8倍到4580萬平方米；而截至今年1月，恒大未償還銀行貸款及其他借款總額超過111億元，且不包括向機構(gòu)投資者融得的10億美元資金。早在去年9月，恒大地產(chǎn)資產(chǎn)負債率就高達95%以上。目前的恒大地產(chǎn)據(jù)說只能轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募融資，旗下幾個廣州樓盤正在批量甩賣。