加息不是央行首選的調控政策

國家統計局12日公布的數據顯示，5月份，居民消費價格總水平（CPI）同比上漲3.4%。聯系到央行行長周小川此前關于“央行正在關注5月份的數據，以決定是否再次加息”的表態(tài)，外界判斷央行即將出臺新的貨幣調控政策，其中又以加息為最……

三大研究機構判斷央行不會急于加息

由豬肉價格上漲講述的通脹故事成為新一輪加息的導火索，機構紛紛調高了5月份CPI預期至3.5%左右，這意味著央行3%的通脹目標被輕易躍過，加息呼之欲出。令人沮喪的是，所謂加息阻止經濟過熱與抑制投資增幅的經典理論無法得到經驗數據的支持。

11日，高盛、匯豐和雷曼兄弟三大知名投行各自的分析報告表明，5月CPI再次“越線”的結果已毫無懸念。按照雷曼兄弟的預測，中國5月份CPI將達到3.5%，匯豐的預測是3.4%，高盛中國首席經濟學家梁紅給出的預測是3.6%。雷曼兄弟并不認為央行會立刻加息。“5月CPI上漲的部分原因是食品價格上漲，它帶有季節(jié)性因素，倘若事實證明食品價格上漲只是暫時性的，央行不會急于作出加息決定”。持相同看法的還有高盛：“由于距離上次加息還不到一個月的時間，央行可能只會通過繼續(xù)提高商業(yè)銀行的存款準備金率來放出繼續(xù)緊縮的信號。

壟斷企業(yè)“有恃無恐”令加息效果大打折扣

如果從更深層次看待這個問題，我們就必須提到目前中國經濟運行中的一個關鍵問題——流動性過剩。自2004年以來，加息換來的都是外匯占款的大量增加，以及投資增幅的居高不下。加息沒有控制住流動性的急劇擴張。

這是讓許多直線型思維的人痛苦，他們的解釋是加息與提高存款準備金率等辦法之所以屢不收效，原因就在于幅度不夠，只要提高到市場場不能承受的臨界點，流動性過剩就會得到緩解。但是國家項目的中國改革基金會國民經濟研究所副所長王小魯課題組的最近研究表明，2005年全國城鎮(zhèn)居民收入中沒有統計到的隱性收入總計約4.8萬億元，相當于當年GDP的26%。這就意味著灰色收入的增加不僅表明流動性管理難度加大，還代表了投資效率的普遍低下，以及隱性成本支出的急劇增加。眾所周知，中國大型壟斷企業(yè)占據企業(yè)利潤的大半壁江山，整個國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）的利潤70%以上是由處于壟斷地位的那幾家中央直屬國有企業(yè)創(chuàng)造的。以機會成本而論，對于國企的巨大投入就意味著發(fā)展民間大企業(yè)機會的喪失，意味著中國經濟被綁定在越來越龐大的巨型國企這輛舊式戰(zhàn)車上無法動彈。

在中國的加息故事中隱含著這樣的邏輯，這些特殊企業(yè)的融資成本上升，只能以更集中的壟斷與更多的優(yōu)惠政策加以彌補，而這又導致這些企業(yè)對貨幣緊縮政策的麻木不仁，痛苦只讓真正對市場敏感的企業(yè)與消費者獨嘗。加息對于巨量的灰色收入的調節(jié)效果，絕對無法讓人樂觀。

加息恐令流動性問題越發(fā)泛濫

海關總署11日發(fā)布的5月份中國貿易順差達到224.5億，比4月凈增54.7億美元，是今年以來貿易順差月度次高。今年1-5月中國貿易順差累計已達857.2億美元，接近去年全年中國貿易順差1775億美元的一半。

這個數據以及趨勢說明中國的流動性過剩的問題不是因為貨幣供給過多，相反，正是由于中國存在著大量的結構性問題（出口和投資拉動、內需啟動乏力），所以貨幣的供給就不可能得到真正的控制。

從貨幣政策角度來看，控制貨幣供應量原本就可以采取價格調整和數量調整兩種不同的方法。所謂價格調整就是升息，所謂數量調整就是提高準備金，考慮到中國現行的體制特征，我們還可以通過銀監(jiān)會的窗口指導政策來控制對于增長過快的經濟部門采取行政指導性的緊縮政策。

由于作為價格調整的人民幣升息會誘使境外投機資金流入套利，從而導致流動性的增加，結果不僅不能起到縮減流動性的目的，反而會導致更多流動性泛濫。相反，假如采取數量調整的方法，一方面，仍然可以起到減少貨幣供應量的目的，同時又因為境內外利差維持不變而能夠起到遏制境外投機資金流入之目的。所以，在今天存在大量結構性問題的中國數量調整顯然優(yōu)于價格調整。

因此，從以下三方面判斷，加息不會成為央行首選的調控政策的結論是相當明顯的：

第一：分析5月份的CPI數據，由于食品權重依然占到1/3的比例，而其他類權重的價格變化又不明顯，而對于食品價格上漲，加息是無濟于事的，因為食品類商品對加息這一金融工具根本就不敏感。

第二：由于中國經濟中的二元結構（更具體的說是國有企業(yè)融資成本幾乎與市場化利率毫無關系），加息對于控制企業(yè)投資活動的效果也大打折扣。

第三：由于中國經濟嚴重依賴與FDI和出口貿易的推動，在人民幣升值的預期下，加息反而會誘使境外投機資金流入，從而導致更多流動性泛濫。

罔顧這些事實，許多人的著眼點只盯住貨幣政策，似乎中國央行已經有了美聯儲的功能，似乎中國的貨幣政策能夠讓實體經濟發(fā)生根本轉變。這種由貨幣增長而來的莫名自大與改革的惰性，將會讓我們在今后付出沉重的代價。