利率匯率“雙升”成宏調(diào)殺手锏

央行此前并沒有因為“幾個數(shù)據(jù)”依然偏高而立即提高存貸款的基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)了央行在目前不確定加大的環(huán)境下貨幣政策決策的謹(jǐn)慎性，也反映了央行正試圖通過加強利率與匯率機制的協(xié)調(diào)配合，完善貨幣調(diào)控機制。我們預(yù)期，未來中國在升值的同時將伴隨著小幅的加息，這種利率匯率“雙升”將成為宏觀調(diào)控過程中的殺手锏……

加息預(yù)期依然存在|

在CPI將再創(chuàng)新高的預(yù)期之下，市場對于加息的預(yù)期依然存在。而美國最近減息預(yù)期強烈，這是否會影響中國貨幣政策的操作？央行還會繼續(xù)像10月一樣在年內(nèi)不加息？而即便是央行沒有給出明顯的不加息的信號，那么加息預(yù)期將繼續(xù)存在，對市場而言，預(yù)期的影響與現(xiàn)實的操作有高度的一致性。

而就當(dāng)前而言，制約加息的主要因素是加息可能會引起升值預(yù)期，從而導(dǎo)致更多資本流入中國，造成流動性膨脹加速。目前，短期投機資本并不是購買中國無風(fēng)險資產(chǎn)，而是進入股市和房市。所以，針對這一現(xiàn)象并不能采用利用匯率——利率無風(fēng)險套利理論簡單解釋，而對資產(chǎn)泡沫的抑制主要是利率工具和貨幣數(shù)量工具，特別是利率工具更為有效。如果預(yù)期中國資產(chǎn)會升值，那么不加息只會造成更大的資產(chǎn)泡沫，這個現(xiàn)象已經(jīng)為日本、韓國、東南亞和中國臺灣的經(jīng)驗教訓(xùn)所證實。相反，升值過程伴隨利率升高而抑制資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的成功經(jīng)驗是不少，如上世紀(jì)80年代的美國和70年代的德國。

未來升值過程或?qū)殡S小幅度加息

當(dāng)國家統(tǒng)計局公布10月份6.5%的CPI數(shù)據(jù)后，有人斷言央行可能就要加息，但這些預(yù)言都落空了，央行并沒有因為“幾個數(shù)據(jù)”依然偏高而立即提高存貸款的基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)了央行在目前不確定加大的環(huán)境下貨幣政策決策的謹(jǐn)慎性，也反映了央行正試圖通過加強利率與匯率機制的協(xié)調(diào)配合，完善貨幣調(diào)控機制。

而我們也注意到，相對于此前市場揣測央行加息的高調(diào)，雖然從上次加息到現(xiàn)在為止，已經(jīng)過去了兩個多月。盡管金融面的數(shù)據(jù)仍然熱度不減，CPI在經(jīng)歷9月份的回落后又回到了近十年來的歷史高位，但這次市場對于央行加息已顯得格外鎮(zhèn)定。

從調(diào)控的手段來講，央行正在努力采取其它的政策手段來達到貨幣政策的目標(biāo)。相對于過去單純沖銷流動性和提高利率穩(wěn)定公眾的通貨膨脹預(yù)期而言，現(xiàn)在央行被迫采用更多的手段來達到內(nèi)外平衡的目的。在原有的匯率機制和匯率水平下，內(nèi)部失衡與外部失衡只不過是一個硬幣的正反兩個方面而已，因此，忽視外部失衡而追求內(nèi)部平衡的努力很難達到預(yù)期的效果。
央行在第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中指出，要加強匯率政策與利率政策的協(xié)調(diào)配合，這表明，央行現(xiàn)在試圖在通過外部平衡促進內(nèi)部平衡。近兩個月來，人民幣升值的步伐明顯加快，這固然有美元匯率指數(shù)下跌的影響，但更可能是央行讓匯率水平的變化擔(dān)當(dāng)了相當(dāng)一部分宏觀調(diào)控的重任。而且，相對于提高基準(zhǔn)利率而言，用匯率水平的變化促進調(diào)控的影響是結(jié)構(gòu)性的，而調(diào)整存貸款的基準(zhǔn)利率可謂牽一發(fā)而動全身。正是因為宏觀在我國央行宏觀調(diào)控中作用的加強，使得貨幣政策對利率的依賴性在目前稍微有所放松。

事實上，在目前情況下，匯率升值的貿(mào)易政策目標(biāo)同抑制通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)正好并行不悖。

以下我們對其進行一下分析：理論上講，人民幣升值主要可以從兩個方面推動物價下跌。首先，人民幣升值意味著進口產(chǎn)品相對變得便宜。同時，人民幣升值抑制了國內(nèi)產(chǎn)品的出口，國內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)相對增加，致使國內(nèi)產(chǎn)品的價格下降。

其次，人民幣升值降低了國內(nèi)企業(yè)和個人對外投資的成本，對外投資的增加會抑制國內(nèi)的投資需求。國內(nèi)投資放慢，經(jīng)濟發(fā)展速度就會下降，工資和收入增長也會趨緩，從而導(dǎo)致消費需求的下降，推動了國內(nèi)物價的下跌。

當(dāng)然，理論能夠幫助我們理解事物發(fā)展的方向，卻沒法告訴我們變化的過程和規(guī)模。而且，理論所指出的方向往往是在匯率處于均衡狀態(tài)時升值的邊際影響。對于仍處在轉(zhuǎn)型過程中的中國來說，很容易因為一些結(jié)構(gòu)性的變化而模糊了視線。

事實上，到目前為止人民幣相對于美元的升值幅度已經(jīng)超過了10%，但離人民幣的均衡匯率應(yīng)該還有很大的距離（遺憾的是，在人民幣匯率還不能自由浮動的情況下，我們并不清楚其均衡匯率水平）。

當(dāng)人民幣從一個較低的水平開始升值的時候，前面理論所描述的方向還不明顯，一般的民眾也可能還感受不到。我們能夠看到的是人民幣升值對國內(nèi)的價格還沒有什么影響，甚至在某個時期人民幣越升值，國內(nèi)價格上漲得越快，這主要是因為人民幣匯率與國內(nèi)價格之間的聯(lián)系還沒有完全建立起來。

有一點可以肯定，假如人民幣到目前為止還沒有升值或者升值很少，國內(nèi)的價格水平會比我們現(xiàn)在觀察到的更高。人民幣升值之所以還沒有導(dǎo)致國內(nèi)價格企穩(wěn)甚至下降，主要的原因是人民幣升值還很有限。

就目前的人民幣升值小步跑而言，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：其一，雖然人民幣的名義匯率提高了，但以貿(mào)易加權(quán)平均計算的人民幣真實有效匯率的升幅仍然較小。比如，今年以來，人民幣相對于美元的升幅已經(jīng)超過了5%，但我們計算的人民幣真實有效匯率到10月底只上升了0.75%，而國際經(jīng)驗表明，決定一國出口水平的是真實有效匯率而不是名義匯率。

其二，同樣作為一個新興市場經(jīng)濟國家，中國今年人民幣相對于美元的升值速度遠比印度和巴西來得慢，今年這兩個國家的貨幣相對于美元的升幅都超過了10%。也就是說，人民幣相對于重要的新興市場的貨幣事實上是在貶值。而這些國家是中國出口競爭的主要對手，人民幣的相對貶值使得中國企業(yè)的國際競爭力優(yōu)勢不但沒有隨人民幣升值有所下降反而得到了提升。

可以說，目前人民幣的緩慢升值不但抑制了升值的影響力，同時還帶來了大量的資本流入，推高了國內(nèi)產(chǎn)品的價格，這在短期
內(nèi)與人民幣升值的作用方向正好相反。資本流入降低了市場利率，增加了對國內(nèi)產(chǎn)品需求。總體而言，由于貿(mào)易品面臨的是一個相對競爭的市場，其價格主要受國際市場的影響，需求增加對貿(mào)易品價格的影響較小（事實上，一部分貿(mào)易品的國內(nèi)價格也會在一個時期內(nèi)高于國際價格，如鋼鐵，使得一部分鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)內(nèi)銷的比重提高）。非貿(mào)易品如房地產(chǎn)的價格受需求增加的影響很大，其價格出現(xiàn)了較大幅度的提高（這主要還不是因為外資直接增加了對房地產(chǎn)的需求，國內(nèi)流動性充裕和利率水平偏低的影響可能更大）。結(jié)果是，國內(nèi)住房消費者一個月工資能夠購買的商品房面積越來越少，而政府對土地的控制更加劇了供給的剛性和價格的快速上揚。

國內(nèi)非貿(mào)易價格相對于貿(mào)易品價格的上升等同于人民幣實際匯率的升值，如果這一趨勢繼續(xù)下去，出口將會受到抑制。這是因為，非貿(mào)易品價格的上升將會增加貿(mào)易品生產(chǎn)的成本（如工資提高、廠房租金上升等）。同時，資源配置會從價格相對較低的貿(mào)易品部門流向價格相對較高的非貿(mào)易品部門，導(dǎo)致貿(mào)易品部門生產(chǎn)規(guī)模的收縮和外貿(mào)順差的減少，其效果與人民幣升值類似。外貿(mào)順差的繼續(xù)縮小，意味著資本流入的減少，最終又會抑制國內(nèi)非貿(mào)易品價格的上升。

以上分析表明，國內(nèi)價格的上升主要是由于人民幣升值還處在早期階段，升值的效果還沒有完全顯現(xiàn)出來。如果人民幣繼續(xù)升值，國內(nèi)價格將面臨向下的壓力，人民幣購買力也將隨之提高?，F(xiàn)在能夠看到的是，人民幣升值或多或少地抑制了國內(nèi)非食品價格的上漲，使之不隨食品價格起舞，非食品價格指數(shù)一直穩(wěn)定在1%左右的水平，其實人民幣升值的通縮作用已依稀可見。
但這并不意味著，人民幣升值將替代加息。事實上，為抑制通脹，繼續(xù)加息還是有一定的必要的，而這關(guān)鍵處決于國內(nèi)國際形勢的變化。而中共中央政治局27日召開會議，分析當(dāng)前經(jīng)濟形勢，研究明年經(jīng)濟工作。這次會議也傳遞出了重要信息。會議提出，要堅持穩(wěn)中求進，保持經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)較快協(xié)調(diào)發(fā)展，把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。要堅持好字優(yōu)先，促進經(jīng)濟發(fā)展方式加快轉(zhuǎn)變，堅持?jǐn)U大內(nèi)需的方針，著力增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。要堅持改革開放，力爭在完善體制機制上取得新突破，推動解決經(jīng)濟社會發(fā)展中的深層次矛盾。綜合來看，我們預(yù)期，未來中國在升值的同時將伴隨著小幅的加息。