美聯(lián)儲激進降息考驗中國央行調(diào)控智慧
2007-09-24 09:36:45
在全球金融市場因美國次級住房抵押貸款市場危機而動蕩不定的情況下，美國聯(lián)邦儲備委員會18日采取的大幅降息行動格外引人關(guān)注。分析人士認為，美聯(lián)儲此次降息對美國經(jīng)濟及世界經(jīng)濟均將產(chǎn)生一定影響……
美聯(lián)儲四年來首次降息
美國聯(lián)邦儲備委員會18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25%降為4.75%，以應(yīng)對愈演愈烈的信貸危機以及可能的經(jīng)濟衰退后果。這是美聯(lián)儲自2003年6月以來首次降息。
美聯(lián)儲發(fā)表聲明說，盡管今年上半年美國經(jīng)濟增長平穩(wěn)，但趨緊的信貸條件可能使美國住房市場調(diào)整加劇，并會抑制美國經(jīng)濟增長。美聯(lián)儲此次降息，就是為了預(yù)先消解這些經(jīng)濟領(lǐng)域的負面影響，幫助美國經(jīng)濟走出金融市場的振蕩，并繼續(xù)保持適度增長。對于當前的次級住房抵押貸款市場危機，美聯(lián)儲聲明的措辭比以往更為謹慎。聲明指出，自上月7日美聯(lián)儲例會以來，金融市場的發(fā)展使美國經(jīng)濟前景變得更加不確定。美聯(lián)儲將繼續(xù)對影響美國經(jīng)濟前景的各種要素進行評估，并在必要時采取行動確保價格穩(wěn)定，以實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。外界認為，美聯(lián)儲此番表態(tài)，預(yù)示其可能繼續(xù)采取降息措施，美國可能正進入新一輪“降息周期”。關(guān)于通貨膨脹問題，聲明指出，去除能源和食品的核心通脹數(shù)據(jù)最近幾個月略有改善。但是，通貨膨脹風(fēng)險依然存在，美聯(lián)儲將繼續(xù)對通脹發(fā)展狀況進行“認真”監(jiān)測。美聯(lián)儲此前一直將通脹作為最主要的關(guān)注目標，為預(yù)防通脹失控，自去年8月以來一直將利率維持在5.25%。
聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲調(diào)節(jié)貨幣市場供求關(guān)系的重要工具，它直接影響商業(yè)銀行向個人與企業(yè)的短期借貸利率，從而影響消費與投資以及整體經(jīng)濟形勢。在１８日的會議上，美聯(lián)儲還決定將貼現(xiàn)率也降低0.5個百分點，即降為5.25%。美聯(lián)儲此次降息也是伯南克去年接替格林斯潘就任美聯(lián)儲主席以來首次降息。美聯(lián)儲最近一次降息是在2003年6月，當時利率被減至1958年以來最低水平的1%。低利率促使美國住房市場持續(xù)繁榮，但也使房貸市場魚龍混雜。自2004年6月以來，美聯(lián)儲開始進入“加息周期”，連續(xù)17次提息使利率由1%提高至5.25%，高利率使美國住房市場泡沫破裂，并進而沖擊到房貸和金融市場，并最終導(dǎo)致次貸危機全面爆發(fā)。
美國或搬起石頭扎自己的腳
本次美聯(lián)儲降息既在市場意料之中，又出市場意料之外。所謂意料之中，是指此前市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲將會降息以遏制次級債危機升級。所謂意料之外，是指雖然市場預(yù)期美聯(lián)儲降息的可能性很大，但是超過三分之二的經(jīng)濟學(xué)家和分析師都認為美聯(lián)儲只會調(diào)低25個基點。本次高達50個基點的降息政策傳遞出美國經(jīng)濟、金融市場和美國政策的多重信息。
首先，降息50個基點意味著“次級債風(fēng)波”對美國經(jīng)濟的實際影響可能超過市場預(yù)期。無論是布什、伯南克、保爾森還是米什金，都在不同場合多次表示了“次級債風(fēng)波”的政策可控和美國經(jīng)濟基本面的走向良好。這些論調(diào)的潛臺詞就是美聯(lián)儲需要對信貸市場萎縮做出“足夠大”的政策反應(yīng)，這個“足夠大”的含義在于要超出市場普遍認為的25個基點。唯有如此，美聯(lián)儲才能借助政策“動態(tài)不一致性”獲取額外的調(diào)控效果，才能將美國經(jīng)濟從回歸均衡的趨勢中再次拉回。其實，如此唯恐“力有不及”的政策表現(xiàn)充分暗示了伯南克對“次級債風(fēng)波”的深度擔憂，目前來看，風(fēng)波不僅有如導(dǎo)火索一般引爆了美國房產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場和股票市場的風(fēng)險一并釋放，還開啟了透支性“超周期”增長的滯后調(diào)整。流動性注入和降低貼現(xiàn)利率只是“治標不治本”的短期措施，面對超乎市場預(yù)期的深層次中長期風(fēng)波影響美聯(lián)儲似乎唯有動用同樣超乎預(yù)期的利率政策才有可能挽狂瀾于即倒。
其次，降息50個基點意味著美國經(jīng)濟周期確實已經(jīng)進入了重要的轉(zhuǎn)折點。在17次降息又13次升息之后，美聯(lián)儲的此番降息50個基點充分構(gòu)成了美國貨幣政策本世紀的第三次重要轉(zhuǎn)向。一般而言貨幣政策轉(zhuǎn)型總是與經(jīng)濟周期的可能轉(zhuǎn)變息息相關(guān)，之所以格林斯潘在“新經(jīng)濟泡沫”破滅后成功地用“負利率”拯救了美利堅，那是因為他的貨幣魔術(shù)完美地讓“一個泡沫取代了另一個泡沫”。而伯南克顯然不會再有那么幸運，曾經(jīng)在學(xué)術(shù)上對泡沫不以為然的他就算全然放棄理論信仰，也已經(jīng)沒有機會在其他市場營造新的泡沫或是有效阻止美國房市的理性回歸。種種跡象表明，美國經(jīng)濟的周期性調(diào)整不可避免，無法長久持續(xù)的虛增游戲注定將嘎然而止。9月中旬BLOOMBERG公布的IBD/TIPP經(jīng)濟樂觀程度指數(shù)已經(jīng)從8月的49.5下降為9月的48.2，這個50以下就意味著衰退的指標顯示了美國經(jīng)濟周期由上及下的趨勢轉(zhuǎn)變。結(jié)合遠弱于前期的二季度1.4％的實際消費增長、負4000人的8月非農(nóng)就業(yè)人口變化、負17的ABC消費者信心指數(shù)等指標，依靠抵押消費透支增長的美國夢終于走到了夢醒時分。
隨后，降息50個基點意味著美聯(lián)儲政策不對稱性進一步增強。伯南克此番出人意料的貨幣操作讓美聯(lián)儲貨幣政策的“不對稱
性”標簽再次凸現(xiàn)。這種不對稱性一方面表現(xiàn)為周期不對稱，在經(jīng)濟上行階段，美聯(lián)儲出臺力圖控制通脹的緊縮政策時總是有些“猶抱琵琶半遮面”，而在經(jīng)濟下行階段，美聯(lián)儲出臺力圖刺激增長的寬松政策時卻是顯得“大弦嘈嘈如急雨”，這顯然有悖于物價穩(wěn)定目標下貨幣當局最重要的調(diào)控理念：熨平經(jīng)濟波動，而非折動經(jīng)濟周期。不對稱性另一方面表現(xiàn)為泡沫不對稱，面對房市泡沫堆積中的風(fēng)險積聚，美聯(lián)儲的抑制政策反應(yīng)遲緩，而對于次級債風(fēng)波的風(fēng)險爆發(fā)，美聯(lián)儲的救市政策卻是反應(yīng)迅捷，這種泡沫不對稱顯然有悖于風(fēng)險管理的傳統(tǒng)智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊補牢。這種政策不對稱性不僅給美聯(lián)儲的實際獨立性形成了潛在沖擊，更有可能讓美國經(jīng)濟在長期中面臨政策異動引致的周期性風(fēng)險。
最后，降息50個基點意味著弱勢美元將成為美國匯率標簽。英國《金融時報》首席經(jīng)濟事務(wù)評論家馬丁.沃爾夫(Martin Wolf) 在美聯(lián)儲降息之前就很精辟地指出寬松貨幣政策短期內(nèi)影響最大的不是美國經(jīng)濟，而是美元匯率。事實上，美聯(lián)儲此番大幅度降息基本已經(jīng)將強勢美元打入了歷史深淵，在近期連續(xù)下滑之后，美元指數(shù)在美聯(lián)儲降息公布后的9月19日直接走到了79.091的世紀低點，這一數(shù)字相對于2001年7月5日創(chuàng)下的120.9的世紀高點已經(jīng)下跌了34.6％。美元貶值的動力來源包括利差變化、基本面周期逆轉(zhuǎn)和美元資產(chǎn)吸引力下降，這意味著美元貶值是其貨幣地位的整體下降，市場表現(xiàn)為對歐元、加元、英鎊和人民幣等主要貨幣的全面貶值。內(nèi)在表現(xiàn)為世界貨幣職能的全面弱化，石油美元的體系脆弱不僅將繼續(xù)推高油價，還會帶來標價制度變化的不確定性增強，而價值儲藏能力的缺乏也會繼續(xù)讓黃金成為避險熱點。這些美元中長期貶值帶來的變化無疑會給國際貨幣體系穩(wěn)定形成極大沖擊。
中國央行智慧將面臨巨大考驗
中美背道而馳的貨幣政策可能加重調(diào)控成本和中國經(jīng)濟過熱的風(fēng)險，央行調(diào)控的壓力空前巨大。
首先，中國的加息周期受到挑戰(zhàn)。中國央行是繼續(xù)加息抑制國內(nèi)不斷上漲的通脹風(fēng)險，還是壓制利率以減輕升值壓力和熱錢風(fēng)險？利率政策落入了兩難境地。從2004年10月開始，中國實質(zhì)上進入了一個加息周期，貸款利率8次上調(diào)、存款利率7次上調(diào)。投資、信貸兩年來快速增長，通脹水平從今年開始猛增，8月份CPI同比上漲6.5%。多數(shù)專家認為，為遏制經(jīng)濟過熱和通脹風(fēng)險，連續(xù)加息是必要的。然而，美聯(lián)儲突然降息可能打亂央行的部署。以往用美元一年Libor利率減一年央票利率來衡量的中美利差，從一年多以前的300個基點，降至目前的167個基點。這造成的必然結(jié)果是，“熱錢”流入中國的成本更低、動力更強。
其次，匯率政策也將面臨空前巨大的壓力。美聯(lián)儲大幅降息后，美元應(yīng)聲而落，美元指數(shù)觸及15年新低，對歐元也創(chuàng)出歷史新低。雖然目前市場對于美國降息是否形成周期還有爭議。不過，一旦降息繼續(xù)下去，美元貶值趨勢將很難逆轉(zhuǎn)。其結(jié)果就是人民幣的升值壓力將繼續(xù)加大。一方面，從中美匯率中間價來看，美元加速下滑，人民幣對美元的升值速度可能被迫加快。而目前人民幣對美元的年升值幅度實際已經(jīng)在5%左右，繼續(xù)提高升值幅度的利弊存在爭議。另一方面，從人民幣實際有效匯率來看，由于美元對其他貨幣貶值的速度，很可能快于人民幣對美元的升值速度，人民幣實際匯率升值將可能放慢。其后果是，國際上施加的人民幣升值壓力更大；人民幣對一籃子貨幣升值放慢，貿(mào)易順差繼續(xù)高企。如果按照這一脈絡(luò)發(fā)展下去，通過人民幣升值緩解貿(mào)易不平衡的效果將被打折扣。這意味著外匯流入帶來的過多貨幣供應(yīng)將依然是困擾央行的難題。流動性過剩帶來的信貸、投資過快增長、資產(chǎn)價格上漲、通貨膨脹風(fēng)險上升等等諸多難題，依然是一團錯綜復(fù)雜的亂麻，并且調(diào)控難度會更大。
對此，如何尋找平衡點，中國央行的智慧又將面臨一次巨大考驗。
美聯(lián)儲四年來首次降息
美國聯(lián)邦儲備委員會18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25%降為4.75%，以應(yīng)對愈演愈烈的信貸危機以及可能的經(jīng)濟衰退后果。這是美聯(lián)儲自2003年6月以來首次降息。
美聯(lián)儲發(fā)表聲明說，盡管今年上半年美國經(jīng)濟增長平穩(wěn)，但趨緊的信貸條件可能使美國住房市場調(diào)整加劇，并會抑制美國經(jīng)濟增長。美聯(lián)儲此次降息，就是為了預(yù)先消解這些經(jīng)濟領(lǐng)域的負面影響，幫助美國經(jīng)濟走出金融市場的振蕩，并繼續(xù)保持適度增長。對于當前的次級住房抵押貸款市場危機，美聯(lián)儲聲明的措辭比以往更為謹慎。聲明指出，自上月7日美聯(lián)儲例會以來，金融市場的發(fā)展使美國經(jīng)濟前景變得更加不確定。美聯(lián)儲將繼續(xù)對影響美國經(jīng)濟前景的各種要素進行評估，并在必要時采取行動確保價格穩(wěn)定，以實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。外界認為，美聯(lián)儲此番表態(tài)，預(yù)示其可能繼續(xù)采取降息措施，美國可能正進入新一輪“降息周期”。關(guān)于通貨膨脹問題，聲明指出，去除能源和食品的核心通脹數(shù)據(jù)最近幾個月略有改善。但是，通貨膨脹風(fēng)險依然存在，美聯(lián)儲將繼續(xù)對通脹發(fā)展狀況進行“認真”監(jiān)測。美聯(lián)儲此前一直將通脹作為最主要的關(guān)注目標，為預(yù)防通脹失控，自去年8月以來一直將利率維持在5.25%。
聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲調(diào)節(jié)貨幣市場供求關(guān)系的重要工具，它直接影響商業(yè)銀行向個人與企業(yè)的短期借貸利率，從而影響消費與投資以及整體經(jīng)濟形勢。在１８日的會議上，美聯(lián)儲還決定將貼現(xiàn)率也降低0.5個百分點，即降為5.25%。美聯(lián)儲此次降息也是伯南克去年接替格林斯潘就任美聯(lián)儲主席以來首次降息。美聯(lián)儲最近一次降息是在2003年6月，當時利率被減至1958年以來最低水平的1%。低利率促使美國住房市場持續(xù)繁榮，但也使房貸市場魚龍混雜。自2004年6月以來，美聯(lián)儲開始進入“加息周期”，連續(xù)17次提息使利率由1%提高至5.25%，高利率使美國住房市場泡沫破裂，并進而沖擊到房貸和金融市場，并最終導(dǎo)致次貸危機全面爆發(fā)。
美國或搬起石頭扎自己的腳
本次美聯(lián)儲降息既在市場意料之中，又出市場意料之外。所謂意料之中，是指此前市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲將會降息以遏制次級債危機升級。所謂意料之外，是指雖然市場預(yù)期美聯(lián)儲降息的可能性很大，但是超過三分之二的經(jīng)濟學(xué)家和分析師都認為美聯(lián)儲只會調(diào)低25個基點。本次高達50個基點的降息政策傳遞出美國經(jīng)濟、金融市場和美國政策的多重信息。
首先，降息50個基點意味著“次級債風(fēng)波”對美國經(jīng)濟的實際影響可能超過市場預(yù)期。無論是布什、伯南克、保爾森還是米什金，都在不同場合多次表示了“次級債風(fēng)波”的政策可控和美國經(jīng)濟基本面的走向良好。這些論調(diào)的潛臺詞就是美聯(lián)儲需要對信貸市場萎縮做出“足夠大”的政策反應(yīng)，這個“足夠大”的含義在于要超出市場普遍認為的25個基點。唯有如此，美聯(lián)儲才能借助政策“動態(tài)不一致性”獲取額外的調(diào)控效果，才能將美國經(jīng)濟從回歸均衡的趨勢中再次拉回。其實，如此唯恐“力有不及”的政策表現(xiàn)充分暗示了伯南克對“次級債風(fēng)波”的深度擔憂，目前來看，風(fēng)波不僅有如導(dǎo)火索一般引爆了美國房產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場和股票市場的風(fēng)險一并釋放，還開啟了透支性“超周期”增長的滯后調(diào)整。流動性注入和降低貼現(xiàn)利率只是“治標不治本”的短期措施，面對超乎市場預(yù)期的深層次中長期風(fēng)波影響美聯(lián)儲似乎唯有動用同樣超乎預(yù)期的利率政策才有可能挽狂瀾于即倒。
其次，降息50個基點意味著美國經(jīng)濟周期確實已經(jīng)進入了重要的轉(zhuǎn)折點。在17次降息又13次升息之后，美聯(lián)儲的此番降息50個基點充分構(gòu)成了美國貨幣政策本世紀的第三次重要轉(zhuǎn)向。一般而言貨幣政策轉(zhuǎn)型總是與經(jīng)濟周期的可能轉(zhuǎn)變息息相關(guān)，之所以格林斯潘在“新經(jīng)濟泡沫”破滅后成功地用“負利率”拯救了美利堅，那是因為他的貨幣魔術(shù)完美地讓“一個泡沫取代了另一個泡沫”。而伯南克顯然不會再有那么幸運，曾經(jīng)在學(xué)術(shù)上對泡沫不以為然的他就算全然放棄理論信仰，也已經(jīng)沒有機會在其他市場營造新的泡沫或是有效阻止美國房市的理性回歸。種種跡象表明，美國經(jīng)濟的周期性調(diào)整不可避免，無法長久持續(xù)的虛增游戲注定將嘎然而止。9月中旬BLOOMBERG公布的IBD/TIPP經(jīng)濟樂觀程度指數(shù)已經(jīng)從8月的49.5下降為9月的48.2，這個50以下就意味著衰退的指標顯示了美國經(jīng)濟周期由上及下的趨勢轉(zhuǎn)變。結(jié)合遠弱于前期的二季度1.4％的實際消費增長、負4000人的8月非農(nóng)就業(yè)人口變化、負17的ABC消費者信心指數(shù)等指標，依靠抵押消費透支增長的美國夢終于走到了夢醒時分。
隨后，降息50個基點意味著美聯(lián)儲政策不對稱性進一步增強。伯南克此番出人意料的貨幣操作讓美聯(lián)儲貨幣政策的“不對稱
性”標簽再次凸現(xiàn)。這種不對稱性一方面表現(xiàn)為周期不對稱，在經(jīng)濟上行階段，美聯(lián)儲出臺力圖控制通脹的緊縮政策時總是有些“猶抱琵琶半遮面”，而在經(jīng)濟下行階段，美聯(lián)儲出臺力圖刺激增長的寬松政策時卻是顯得“大弦嘈嘈如急雨”，這顯然有悖于物價穩(wěn)定目標下貨幣當局最重要的調(diào)控理念：熨平經(jīng)濟波動，而非折動經(jīng)濟周期。不對稱性另一方面表現(xiàn)為泡沫不對稱，面對房市泡沫堆積中的風(fēng)險積聚，美聯(lián)儲的抑制政策反應(yīng)遲緩，而對于次級債風(fēng)波的風(fēng)險爆發(fā)，美聯(lián)儲的救市政策卻是反應(yīng)迅捷，這種泡沫不對稱顯然有悖于風(fēng)險管理的傳統(tǒng)智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊補牢。這種政策不對稱性不僅給美聯(lián)儲的實際獨立性形成了潛在沖擊，更有可能讓美國經(jīng)濟在長期中面臨政策異動引致的周期性風(fēng)險。
最后，降息50個基點意味著弱勢美元將成為美國匯率標簽。英國《金融時報》首席經(jīng)濟事務(wù)評論家馬丁.沃爾夫(Martin Wolf) 在美聯(lián)儲降息之前就很精辟地指出寬松貨幣政策短期內(nèi)影響最大的不是美國經(jīng)濟，而是美元匯率。事實上，美聯(lián)儲此番大幅度降息基本已經(jīng)將強勢美元打入了歷史深淵，在近期連續(xù)下滑之后，美元指數(shù)在美聯(lián)儲降息公布后的9月19日直接走到了79.091的世紀低點，這一數(shù)字相對于2001年7月5日創(chuàng)下的120.9的世紀高點已經(jīng)下跌了34.6％。美元貶值的動力來源包括利差變化、基本面周期逆轉(zhuǎn)和美元資產(chǎn)吸引力下降，這意味著美元貶值是其貨幣地位的整體下降，市場表現(xiàn)為對歐元、加元、英鎊和人民幣等主要貨幣的全面貶值。內(nèi)在表現(xiàn)為世界貨幣職能的全面弱化，石油美元的體系脆弱不僅將繼續(xù)推高油價，還會帶來標價制度變化的不確定性增強，而價值儲藏能力的缺乏也會繼續(xù)讓黃金成為避險熱點。這些美元中長期貶值帶來的變化無疑會給國際貨幣體系穩(wěn)定形成極大沖擊。
中國央行智慧將面臨巨大考驗
中美背道而馳的貨幣政策可能加重調(diào)控成本和中國經(jīng)濟過熱的風(fēng)險，央行調(diào)控的壓力空前巨大。
首先，中國的加息周期受到挑戰(zhàn)。中國央行是繼續(xù)加息抑制國內(nèi)不斷上漲的通脹風(fēng)險，還是壓制利率以減輕升值壓力和熱錢風(fēng)險？利率政策落入了兩難境地。從2004年10月開始，中國實質(zhì)上進入了一個加息周期，貸款利率8次上調(diào)、存款利率7次上調(diào)。投資、信貸兩年來快速增長，通脹水平從今年開始猛增，8月份CPI同比上漲6.5%。多數(shù)專家認為，為遏制經(jīng)濟過熱和通脹風(fēng)險，連續(xù)加息是必要的。然而，美聯(lián)儲突然降息可能打亂央行的部署。以往用美元一年Libor利率減一年央票利率來衡量的中美利差，從一年多以前的300個基點，降至目前的167個基點。這造成的必然結(jié)果是，“熱錢”流入中國的成本更低、動力更強。
其次，匯率政策也將面臨空前巨大的壓力。美聯(lián)儲大幅降息后，美元應(yīng)聲而落，美元指數(shù)觸及15年新低，對歐元也創(chuàng)出歷史新低。雖然目前市場對于美國降息是否形成周期還有爭議。不過，一旦降息繼續(xù)下去，美元貶值趨勢將很難逆轉(zhuǎn)。其結(jié)果就是人民幣的升值壓力將繼續(xù)加大。一方面，從中美匯率中間價來看，美元加速下滑，人民幣對美元的升值速度可能被迫加快。而目前人民幣對美元的年升值幅度實際已經(jīng)在5%左右，繼續(xù)提高升值幅度的利弊存在爭議。另一方面，從人民幣實際有效匯率來看，由于美元對其他貨幣貶值的速度，很可能快于人民幣對美元的升值速度，人民幣實際匯率升值將可能放慢。其后果是，國際上施加的人民幣升值壓力更大；人民幣對一籃子貨幣升值放慢，貿(mào)易順差繼續(xù)高企。如果按照這一脈絡(luò)發(fā)展下去，通過人民幣升值緩解貿(mào)易不平衡的效果將被打折扣。這意味著外匯流入帶來的過多貨幣供應(yīng)將依然是困擾央行的難題。流動性過剩帶來的信貸、投資過快增長、資產(chǎn)價格上漲、通貨膨脹風(fēng)險上升等等諸多難題，依然是一團錯綜復(fù)雜的亂麻，并且調(diào)控難度會更大。
對此，如何尋找平衡點，中國央行的智慧又將面臨一次巨大考驗。
