人民幣遭遇定價危機

月底，CEM將推出人民幣對美元、歐元及日元的期貨和期權(quán)交易，這可能導(dǎo)致中國失去人民幣及相關(guān)金融衍生品的定價權(quán)，我們認為，這是中國作為國際社會的游戲參與者而不是游戲規(guī)則制定者，被西方國家利用現(xiàn)有規(guī)則和秩序危害中國經(jīng)濟安全的又一例證……

人民幣匯率幽靈現(xiàn)身全美最大的期貨交易市場——CME

NDF(人民幣無本金交割遠期交易)，曾被市場比為“一個徘徊在國門之外的人民幣匯率幽靈”，現(xiàn)在，這個“幽靈”即將現(xiàn)身全美最大的期貨交易市場——芝加哥商業(yè)交易所(CME)。日前，芝加哥商品交易所已經(jīng)宣布，將在CME推出人民幣對美元、人民幣對歐元及人民幣對日元的期貨和期權(quán)。以上這些期貨和期權(quán)產(chǎn)品將在芝加哥中部標準時間亞洲時間在CME Globex電子交易系統(tǒng)上交易。這三種人民幣期貨將以NDF的形式推出，即不存在交割而是以在每個月的最后一個交易日以現(xiàn)金結(jié)算（Cash Settlement）的方式得到交易倉位的盈利或虧損。每個倉位的標定資金量為人民幣100萬，相當于124682美元，最小變動單位為每合約10美元，日內(nèi)交易為5美元。交易的月份為當前月開始的連續(xù)13個自然月和這之后的兩個3、6、9、12周期月。而我國才剛剛于去年8月份在銀行間建立起了人民幣遠期外匯市場，諸如期權(quán)和期貨的交易品種尚未推出。

CME對人民幣衍生品市場煞費苦心。CME在醞釀推出韓元期貨期權(quán)的時間方面，遠早于人民幣期貨期權(quán)，但后者的問世卻先于前者的推出日期。雖然，現(xiàn)在就斷定中國將喪失人民幣定價權(quán)還為時過早，但不可否認的是，CME給中國緩慢的金融創(chuàng)新步伐，敲響了警鐘。因為CME開展人民幣期貨與期權(quán)交易之后，境外市場上會形成一個人民幣匯率，而且還可以據(jù)此測算隱含的人民幣利率，這樣將會牽制和影響境內(nèi)人民幣匯率走勢。例如，在CME買入人民幣期貨的價格為7.6元，境內(nèi)人民幣遠期匯率為7.9元，兩地價差就可能引發(fā)跨市套利行為。根據(jù)“賤買貴賣”原則，投資者可以在境外買入美元期貨，而在境內(nèi)拋出人民幣遠期進行套利，從而給國內(nèi)市場帶來沖擊。并且因為不是CME的會員，中國的銀行不能參加交易。

所以，CME即將推出的人民幣期權(quán)、期貨交易引起了中國有關(guān)方面的重視，中國銀監(jiān)會等部門正在研究相關(guān)政策，而中國外匯交易中心的一個高級代表團也正在芝加哥商業(yè)交易所考察。

CME推出RMB期貨期權(quán)交易對中國國家利益影響幾何？

我們認為，CME的舉動對人民幣命運的影響可能是決定性的。它可能造成的影響有：第一，它將導(dǎo)致新加坡和香港NDF交易的萎縮。估計目前兩地人民幣NDF日均交易額大約在14億美元左右，CME推出針對韓元、人民幣等的期貨和期權(quán)之后，在亞洲的這些NDF可能逐漸萎縮，交易向CME集中。

第二，目前中國國內(nèi)人民幣對外幣的衍生產(chǎn)品發(fā)展極其遲緩，這在匯改之后并沒有明顯的改善，目前中國外匯交易中心的日均交易額成為了絕密數(shù)據(jù)，不對外公布，但依經(jīng)驗，估計目前中國外匯交易中心的日均交易大約在20億美元左右，其中大約80%是人民幣兌美元的即期交易，其余所有人民幣對非美元的即期交易，以及所有衍生品交易的日均交易額大約在不足4億美元的水平（其中大概40%是遠期結(jié)售匯）。因此，CME此舉可能意味著中國已經(jīng)喪失了迅速發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品的最好機會。

第三，不要小看CME的人民幣期貨期權(quán)交易，這顯示兩個重大趨勢，一是中國央行和商業(yè)銀行對人民幣遠期匯率的定價權(quán)，以及人民幣對外幣的理財產(chǎn)品的定價權(quán)，可能基本喪失。目前新加坡NDF的報價，已經(jīng)顯著制約了國內(nèi)人民幣對美元的遠期匯率的報價，否則就有套利的出現(xiàn)。CME的期貨期權(quán)交易量如果做得大，人民幣遠期匯率的定價權(quán)就屬于CME而不是央行，這必然對央行決定人民幣即期匯率構(gòu)成重大市場壓力。國內(nèi)銀行無論做什么人民幣兌外幣的理財產(chǎn)品，最終必然需要到流動性最好，做市商報價點數(shù)差異最小的CME去做風險對沖，結(jié)果理財產(chǎn)品的大部分利潤，也就成了CME的而不是國內(nèi)商業(yè)銀行的了。

第四，后續(xù)影響太重大。首先則香港作為人民幣離岸中心就算黃了一半，搞不好將來人民幣最重要的離岸中心在美國了，這對人民幣的國際化是極其不利的。其次從CME推韓元期貨期權(quán)品種的結(jié)果看，韓國可能不得不加速其資本項目下的開放，中國的情況也差不多，當絕大多數(shù)境內(nèi)金融機構(gòu)和大企業(yè)都涌入CME做人民幣匯率風險對沖時，資本管制效力大為削弱，交易量往哪里集中，取決于交易工具的避險效果，流動性和報價等多種因素，而不是國家外匯管理局的態(tài)度，外管局從來沒有公開允許國內(nèi)機構(gòu)在新加坡做NDF，現(xiàn)在還不是形同虛設(shè)？第三，這種勢頭可能蔓延，例如針對中國A股市場的股指期貨，針對人民幣國債的衍生產(chǎn)品等，也可能率先在境外推出。新加坡可能不敢惹中國政府來推這些金融衍生產(chǎn)品，但CME卻沒有什么惹不起的。

中國不能再只做一個游戲參與者

近年來，不管是中國成為世貿(mào)組織反傾銷最多的國家，還是威脅中國經(jīng)濟安全的外資并購潮一浪接一浪，追究其深層次的原因就是在于中國在國際社會中始終只是一個游戲參與者，在西方國家制定的游戲規(guī)則下，面對種種危機只能十分被動的拆東墻補西墻，這次更是可能失去人民幣及相關(guān)金融衍生品的定價權(quán)，因為CME的人民幣期貨期權(quán)交易一旦形成了資金交易池，中國要想奪回這一市場主導(dǎo)權(quán)，將面臨更大的困難。新加坡交易所的日經(jīng)225指數(shù)期貨交易便是一個很好的例證，該交易在1986年9月一經(jīng)推出，立即受到市場的熱烈追捧。兩年后的1988年9月，日本大阪證券交易所也推出日經(jīng)225指數(shù)期貨交易，欲奪回225指數(shù)期貨的市場主導(dǎo)權(quán)，但收效甚微。所以，雖然當務(wù)之急是如何快速發(fā)展壯大國內(nèi)衍生品市場，使其能夠滿足境內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)的要求，并能夠使境內(nèi)市場來引導(dǎo)境外市場的價格，但最根本的解決之道還是在于，中國如何在和平崛起的大框架下成為國際社會的游戲規(guī)則的制定者。