加息還是升值——央行政策傾向初顯

9日，央行發(fā)布2006年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。盡管央行提出，解決國際收支不平衡這一核心問題，并不能單純依靠匯率升值來實(shí)現(xiàn)，但報(bào)告中卻出現(xiàn)了這樣一句話：“適當(dāng)發(fā)揮匯率在實(shí)現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨(dú)特作用?！边@是否意味著貨幣當(dāng)局對發(fā)揮匯率的作用有了更新的認(rèn)識……

匯率政策作用獲得空前重視

在這份報(bào)告中，無論是篇幅還是分析深度，以及在整個(gè)貨幣政策工具當(dāng)中所占的地位看，匯率政策地位空前提高，人民幣漸進(jìn)升值幅度、彈性空間都應(yīng)該會(huì)有可預(yù)見的提高。這是最大的看點(diǎn)。

可以預(yù)見，在下一步宏觀調(diào)控中，匯率有望發(fā)揮比以前都大得多的作用。

如何理解匯率在實(shí)現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨(dú)特作用？發(fā)揮匯率的作用顯然是指要有步驟、有秩序、比較確定的升值，匯率調(diào)整的緊迫性和力度被央行放到了優(yōu)先考慮的位置上。

總量平衡對應(yīng)的是總量失衡，表現(xiàn)無外乎是通貨膨脹、物價(jià)上升和順差，通過匯率上漲可以把物價(jià)壓下來，從而有助于實(shí)現(xiàn)總量平衡；而通過人民幣升值會(huì)增強(qiáng)進(jìn)口能力、抑制出口，從而有助于實(shí)現(xiàn)國際收支的平衡。

至于結(jié)構(gòu)調(diào)整，在目前我國貿(mào)易存在較大順差、存在明顯升值壓力的情況下，升值可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向更高端的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，此外貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門、沿海地區(qū)和中西部地區(qū)的失衡問題，都可以通過匯率調(diào)整而得到解決。最終我國要從一個(gè)高度出口導(dǎo)向型、外貿(mào)依賴型的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向內(nèi)需依賴型、消費(fèi)依賴性的經(jīng)濟(jì)體。

匯率升值與否要服從于國家利益，并取決于成本和收益。如果收益大于成本，應(yīng)該果斷地加快升值。他認(rèn)為，升值的收益體現(xiàn)在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少外債成本、提高人民幣購買力、緩解國際收支失衡等諸多方面；而成本則使部分出口部門和勞動(dòng)密集型部門會(huì)受到損害，但匯改一周年的經(jīng)驗(yàn)表明，出口部門表現(xiàn)了很大的靈活性，人民幣升值收益大于匯兌損失。

動(dòng)用匯率手段抑制經(jīng)濟(jì)過熱的傾向半月前就顯現(xiàn)

其實(shí)早在半月前，在人民幣升值問題上，出現(xiàn)了非常值得“回味”的一連串事件。國家信息中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱寶良7月26日在北京的一次講話上說，中國企業(yè)能夠經(jīng)受人民幣升值5%所產(chǎn)生的壓力，盡管中國人民銀行新聞發(fā)言人隨后緊急辟謠稱“所謂權(quán)威專家透露今年人民幣升值5%的傳言純屬無中生有?！钡珊系厥?，《中國證券報(bào)》同時(shí)報(bào)道了中國央行行長助理易綱一篇看似“出格”的講話，易綱在講話中直言不諱地說：“中國在實(shí)現(xiàn)人民幣可完全自由兌換問題上應(yīng)該更加果斷。”他說：“中國應(yīng)該盡快形成人民幣可自由兌換的機(jī)制，這樣人民幣匯率可能升值也可能貶值，這取決于中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢?！币拙V的講話加劇了市場關(guān)于人民幣升值的猜測，在上海金融市場上，人民幣兌換美元的匯率再次創(chuàng)出去年升值以來的新高。

中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)幾乎在同時(shí)也發(fā)表了一篇支持人民幣升值的報(bào)告，該報(bào)道援引社科院經(jīng)濟(jì)研究所研究員袁秀明的話說，人民幣匯率自去年升值以來確實(shí)變化不大。該報(bào)道認(rèn)為人民幣升值幅度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，為了抑制經(jīng)濟(jì)增長過熱和減少貿(mào)易順差，中國應(yīng)該允許人民幣進(jìn)一步升值。支持人民幣快速升值的還有中國人民銀行政策委員會(huì)委員余永定和國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任謝伏瞻，此外，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所何帆也是要求人民幣升值的堅(jiān)定支持者。

有跡象顯示，越來越多的中國官員立場已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變：他們從原來堅(jiān)決反對人民幣升值改變?yōu)橹С秩嗣駧乓暂^快的速度升值。而從外部因素看，美國財(cái)政部長保爾森在其上任后首次接受采訪時(shí)表示，盡管中國經(jīng)濟(jì)或許還沒有為人民幣完全自由浮動(dòng)做好準(zhǔn)備，人民幣匯率應(yīng)該顯示出更大的靈活性，這一點(diǎn)毫無疑問。

分析認(rèn)為，有關(guān)人民幣匯率的輿論出現(xiàn)的這種反常變化背后有兩種可能：一種是試探外界對人民幣升值的反應(yīng)，另一種可能是為即將到來的人民幣再一次升值制造聲勢。不管是哪種可能都反映了一個(gè)問題：人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入官方視線并可能成為下一步調(diào)控經(jīng)濟(jì)過熱的手段之一。

貨幣政策仍需其他政策配合

據(jù)海關(guān)初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月份當(dāng)月中國出口總額為803.4億美元，較上年同期增長22.6%；進(jìn)口總額657.2億美元，較上年同期增長19.7%。這將是中國連續(xù)第27個(gè)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，同時(shí)146.1億美元的順差同比激增了37.4%，并使得今年頭7個(gè)月的貿(mào)易順差累積達(dá)到759.5億美元。而2005年全年的貿(mào)易順差為1018.8億美元，是2004年全年319.8億美元的3倍多。從頭7個(gè)月看，外貿(mào)順差呈加速上漲趨勢，上個(gè)月是145億美元，5月為130億美元，4月為105億美元，3月份為112億美元。盡管順差數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新高，但出口增速在下降，7月的出口同比增22.6%，小于6月的23.3%、5月的25.1%、4月的23.9%以及3月的28.3%。從上述數(shù)據(jù)我們可以看出，即使考慮到出口增速放緩，但貿(mào)易順差在下階段仍難以減少。

對于目前的經(jīng)濟(jì)形勢，央行似乎顯得有些無計(jì)可施。雖然其提出嚴(yán)控固定資產(chǎn)投資過快，但央行可以動(dòng)用的措施是很有限的，不外乎利率、匯率和信貸等三個(gè)政策，但加息空間有限，匯率升值很快也不現(xiàn)實(shí)，直接約束信貸還需要銀監(jiān)會(huì)配合?？傮w而言，還需發(fā)改委制定產(chǎn)業(yè)政策，比如市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，土地、環(huán)境控制等措施，以及財(cái)政稅收政策等。

在這份貨幣政策報(bào)告中最重要的第五部分，在談到下一步政策思路時(shí)，央行提出，“解決國際收支不平衡問題應(yīng)從圍繞以消費(fèi)需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴(kuò)大進(jìn)口和市場開放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動(dòng)來共同入手，并不能單純依靠匯率升值來實(shí)現(xiàn)?！逼溲酝庵馐牵泿耪咭呀?jīng)不能解決目前我國經(jīng)濟(jì)面臨的深層次矛盾問題，貨幣政策要發(fā)揮效力，亟需其他政策配合。

央行的價(jià)格和數(shù)量兩個(gè)工具受到約束：價(jià)格工具就是利率、匯率。在利率方面，缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制，目前央行面臨的是分割的利率，很難找到像美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率那樣傳導(dǎo)靈敏的利率；從數(shù)量工具看，貨幣供應(yīng)量和信貸一方面主動(dòng)調(diào)控的余地不大，由于貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的增長，帶來基礎(chǔ)貨幣投放的壓力，對商業(yè)銀行而言，只要資本金充足、貸款投放審慎的話，對信貸的約束有限。因此，貨幣政策要發(fā)揮效力，需要在貨幣政策之外尋求綜合配套改革。而且，國際收支不平衡不能完全由匯率調(diào)整，要通過匯率波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整共同解決，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整主要通過降低儲(chǔ)蓄率實(shí)現(xiàn)，而這涉及到社會(huì)保障、國有資產(chǎn)管理、財(cái)政轉(zhuǎn)型等，這些都是要?jiǎng)e的部門來完成。