通縮預(yù)期令人民幣匯率改革更加撲朔迷離

最近媒體熱炒中國(guó)匯率制度改革將采用新加坡模式。有觀點(diǎn)認(rèn)為，新加坡是一個(gè)小的城市國(guó)家，其貨幣政策目標(biāo)比較簡(jiǎn)單，其隱性釘住一攬子貨幣的匯率機(jī)制不適合中國(guó)這樣的大國(guó)。近期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能放緩的判斷相繼出現(xiàn)，很快在經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，那么人民幣就不會(huì)升值，甚至可能出現(xiàn)貶值……

經(jīng)濟(jì)緊縮預(yù)期令人民幣匯率改革更加撲朔迷離

近期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能放緩的判斷相繼出現(xiàn)，很快在經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。支持“放緩說(shuō)”的專(zhuān)家們認(rèn)為，四、五兩月1.8%的低物價(jià)水平、接連下跌的投資品價(jià)格、逐漸放緩的投資增長(zhǎng)速度，都是通貨緊縮的表現(xiàn)，也是下一步經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的信號(hào)。中國(guó)人民銀行6月10日公布的月度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的判斷。5月份，人民幣各項(xiàng)貸款余額為18.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.4%，增幅比上月低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期回落6.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月新增人民幣貸款1078億元，同比少增54億元。這已經(jīng)是連續(xù)幾個(gè)月以來(lái)的信貸增速下降。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)中的國(guó)民經(jīng)濟(jì)預(yù)警指標(biāo)信號(hào)圖上可以看出，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的預(yù)警指數(shù)從2004年7月份開(kāi)始至2005年4月份，一直處于偏冷的淺藍(lán)燈狀態(tài)，其中還有一個(gè)月處于冷的藍(lán)燈狀態(tài)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，那么人民幣就不會(huì)升值。雖然中國(guó)承諾人民幣匯率會(huì)有一個(gè)浮動(dòng)區(qū)間。比如3%，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果既可能是升值3%，也可能是貶值3%。從各種方面來(lái)看，既有加大投機(jī)的壓力，又有減緩?fù)稒C(jī)的壓力。這樣對(duì)市場(chǎng)來(lái)講，可能會(huì)信號(hào)比較模糊，但是這個(gè)信號(hào)模糊的情況，也許會(huì)為人民幣匯率制度的改革提供一些過(guò)去不存在的新條件。如果利用好這些條件，可以使我們盡早實(shí)現(xiàn)匯率體制的變化。

人民幣匯率機(jī)制改革不能照搬新加坡模式

最近媒體熱炒中國(guó)匯率制度改革將采用新加坡模式。通過(guò)對(duì)東亞國(guó)家的匯率機(jī)制進(jìn)行比較研究，新加坡是一個(gè)小的城市國(guó)家，其貨幣政策目標(biāo)比較簡(jiǎn)單，其隱性釘住一攬子貨幣的匯率機(jī)制不適合中國(guó)這樣的大國(guó)。

采取釘住一攬子貨幣，同時(shí)設(shè)定一定的浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)該是人民幣匯率形成機(jī)制改革的最佳方式。中國(guó)的貿(mào)易和國(guó)際投資主要是以美元計(jì)價(jià)的，所以美元在這個(gè)貨幣籃子中的權(quán)重應(yīng)該較大。同時(shí)，與中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往密切相關(guān)的日元、歐元等貨幣也應(yīng)該占有一定的比例。這種安排對(duì)穩(wěn)定中國(guó)的國(guó)際收支將起到較好的作用。同時(shí)一攬子貨幣本身就存在一個(gè)自我穩(wěn)定的機(jī)制，可以抵消外部經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。在確定了人民幣匯率形成機(jī)制之后，我們需要注意的一點(diǎn)是匯率水平的調(diào)整必須是穩(wěn)健的，匯率調(diào)整的“一步到位”是不現(xiàn)實(shí)的，德國(guó)的漸進(jìn)式調(diào)整和日本的大幅度調(diào)整所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果是截然不同的，所以中國(guó)不應(yīng)該在升值壓力非常大的情況下對(duì)人民幣匯率水平進(jìn)行幅度過(guò)大的調(diào)整。

如何選擇更有彈性的匯率制度比人民幣升值更重要。但央行有些政策是反其道而行之的，比如對(duì)資本賬戶(hù)的部分開(kāi)放雖然可以在短期內(nèi)緩解人民幣升值壓力，但在長(zhǎng)期卻不利于人民幣匯率制度的改革。而在資本賬戶(hù)相對(duì)封閉的條件下改革匯率制度能夠避免游資大規(guī)模流動(dòng)的沖擊，成本會(huì)比較小。

人民幣升值使房地產(chǎn)業(yè)面對(duì)熱錢(qián)惡炒的巨大壓力

人民幣升值將使調(diào)整中的房地產(chǎn)業(yè)面對(duì)大量熱錢(qián)惡炒的巨大壓力。種種跡象表明，國(guó)際游資早已棲身國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)，其中有的就是賭人民幣升值才進(jìn)入內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣面臨升值壓力或者貨幣持續(xù)升值時(shí)，在升值前如把外幣換成本幣，一旦本幣升值，投資者將本幣兌換成外幣就能夠獲得與升值幅度相應(yīng)的收益。這促使投資者追逐該國(guó)及地區(qū)資產(chǎn)，而最有吸引力的是股票和房地產(chǎn)，因?yàn)橥顿Y者不但能獲得升值收益，而且能獲得股票和房地產(chǎn)本身增值的收益，可以說(shuō)是賺兩頭的錢(qián)。由于目前中國(guó)的股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，所以大量國(guó)際游資涌進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

目前上海房地產(chǎn)市場(chǎng)大約有50%的外來(lái)資金炒作，一些背景不清的俄羅斯資金市中心區(qū)域的高檔房一買(mǎi)就是20套。這些完全以炒作、套利為目的的外來(lái)資金直接危害了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。

假如中國(guó)進(jìn)行匯率調(diào)整，目前來(lái)看方案不外乎一步到位式升值和漸進(jìn)式升值兩種。如果是一步到位式，游資對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的危害相對(duì)較小———這種情況下，國(guó)家可以通過(guò)種種手段對(duì)游資進(jìn)出進(jìn)行限制，因此也更具可取性。但是，由于無(wú)法預(yù)測(cè)升值幅度，如果這種調(diào)整方案導(dǎo)致貨幣高估，那么對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的危害更大。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不少金融危機(jī)都是因?yàn)樨泿鸥吖缹?dǎo)致的。如果采取漸進(jìn)式升值方案，游資帶來(lái)的壓力就相對(duì)較大：每次匯率的小幅調(diào)整，都會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更大的升值預(yù)期，更多熱錢(qián)會(huì)通過(guò)各種渠道不斷流入市場(chǎng)，從而造成房地產(chǎn)市場(chǎng)更多的泡沫。房地產(chǎn)業(yè)的健康、持續(xù)發(fā)展將面臨前所未有的考驗(yàn)。

能銀行業(yè)：壞賬增加與熱錢(qián)抽逃的風(fēng)險(xiǎn)同在

對(duì)中國(guó)金融業(yè)來(lái)說(shuō)，匯率變動(dòng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自人民幣升值之后可能出現(xiàn)的貶值。房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)也意味著房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的加大。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)中，不論是買(mǎi)方還是賣(mài)方，60%以上的資金都是向銀行借貸的。據(jù)估計(jì)，目前個(gè)人房貸規(guī)模約為1.4萬(wàn)億，主要為房地產(chǎn)抵押的各項(xiàng)抵押貸款約占信貸規(guī)模的70%。在這種情況下，如果人民幣升值，熱錢(qián)完全有可能在高位將手中的房產(chǎn)拋出，這時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格在高位運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)將被擊破，整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格下跌不可避免，大量與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款可能轉(zhuǎn)化為呆賬與不良資產(chǎn)。

由房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，將給中國(guó)金融系統(tǒng)的安全性帶來(lái)威脅，進(jìn)而阻礙國(guó)有銀行改革進(jìn)程，使中國(guó)銀行業(yè)的改革放慢腳步，這是一個(gè)連鎖反應(yīng)。而撇開(kāi)房地產(chǎn)因素不談，如果人民幣升值，還有一些其他因素會(huì)給銀行業(yè)帶來(lái)影響。

人民幣升值之初金融業(yè)受到的影響不會(huì)很大，主要來(lái)自?xún)煞矫妫阂皇倾y行核心資本縮水，二是外貿(mào)企業(yè)壞賬可能增加。像中行和建行這兩家銀行的核心資本中包括450億美元的外匯儲(chǔ)備，人民幣升值對(duì)其打擊會(huì)比較大。如果人民幣很快升值，這兩家銀行的穩(wěn)健性指標(biāo)就會(huì)降低?，F(xiàn)在這兩家銀行正在積極尋找海外戰(zhàn)略投資者，人民幣升值將直接影響它們向海外投資者的要價(jià)，進(jìn)而影響上市進(jìn)度和銀行業(yè)的整體改革。當(dāng)然除了建行和中行以外，其他銀行核心資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)的比重并不是很大，因此這個(gè)問(wèn)題對(duì)整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)并不十分明顯。

還有前面提到過(guò)的從事一般貿(mào)易的外貿(mào)企業(yè)在人民幣升值中受到的影響較大。當(dāng)人民幣隨著美元一起貶值時(shí)，國(guó)內(nèi)廉價(jià)的勞動(dòng)力能夠以更低廉的價(jià)格出口，并在國(guó)際商品市場(chǎng)上獲得優(yōu)勢(shì)。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度已經(jīng)達(dá)到60%，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要依靠外需拉動(dòng)。如果人民幣升值，外貿(mào)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力下降，創(chuàng)利能力下降，這些企業(yè)的還貸能力自然就減弱，從而可能導(dǎo)致銀行壞賬增加。

正如同專(zhuān)家在分析房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)指出的一樣，一旦人民幣升值，大量“熱錢(qián)”達(dá)到目標(biāo)后將會(huì)抽逃資金，到時(shí)中國(guó)貨幣又將面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)，那時(shí)對(duì)金融業(yè)的打擊將很大。

2004年有200多億元沒(méi)有外貿(mào)背景的國(guó)外資金流入國(guó)內(nèi)，來(lái)自央行的最新統(tǒng)計(jì)也表明，6個(gè)月來(lái)個(gè)人結(jié)匯意愿明顯增強(qiáng)。在人民幣升值戰(zhàn)役中，這些源源不斷涌入的海外“熱錢(qián)”才是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具破壞性的因素。當(dāng)海外“熱錢(qián)”抽出國(guó)內(nèi)時(shí)，原先虛假“繁榮”的資產(chǎn)將很快縮水，后果一是令大量投資者破產(chǎn)，導(dǎo)致銀行面臨巨大壞賬風(fēng)險(xiǎn)；二是銀行抵押資產(chǎn)縮水，令銀行收益面臨損失。

因此，有關(guān)專(zhuān)家建議，一方面外貿(mào)企業(yè)要轉(zhuǎn)變生存策略，提高產(chǎn)品附加值，不再僅以“低價(jià)”優(yōu)勢(shì)吸引海外市場(chǎng)；另一方面，銀行需要開(kāi)發(fā)更多的用于匯率避險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品，如外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，通過(guò)這些業(yè)務(wù)鎖定企業(yè)外匯浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，為了避免匯率調(diào)整后的壞賬急劇增加，國(guó)內(nèi)銀行應(yīng)該高度警惕那些以人民幣計(jì)價(jià)、出現(xiàn)非理性“泡沫”的資產(chǎn)行業(yè)，包括以這些資產(chǎn)作為抵押物的貸款。

而另外一個(gè)重要對(duì)策就是加速發(fā)展直接融資渠道。從近些年各國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)中可以看出，以間接融資為主的金融體系在金融危機(jī)中受到的傷害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以直接融資為主的金融體系。直接融資能夠分散“熱錢(qián)”抽走時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不至于沖擊銀行體系。