基金“審慎接受”不等于股權(quán)分置方案成功

截止目前，4家被確定為股權(quán)分置改革試點(diǎn)的公司已經(jīng)有3家推出具體方案。綜觀三個(gè)方案，雖然在具體設(shè)計(jì)上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式。對(duì)于三一重工、清華同方、紫江企業(yè)三公司的方案，盡管也有基金經(jīng)理反對(duì)，但多數(shù)基金經(jīng)理的態(tài)度是審慎接受。股權(quán)分置改革試點(diǎn)中的利益格局是十分明顯的，由于中小投資者的天然弱勢，而國家股仍然處于產(chǎn)權(quán)缺位狀態(tài)中，他們的利益如何受到保護(hù)是股權(quán)分置改革試點(diǎn)成功與否的關(guān)鍵……

三公司非流通股東都做出一定讓利

　　三一重工，非流通股東將向流通股股東支付1800萬公司股票和4800萬元現(xiàn)金。如果股票部分按照每股16.95元的市價(jià)計(jì)算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)總價(jià)達(dá)到了35310萬元。按照非流通股東送股之后剩余的16200萬股計(jì)算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約2.18元的對(duì)價(jià)。

紫江企業(yè)，非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股。以市價(jià)每股2.78元計(jì)，流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值約為49759萬元。按照非流通股股東送股后剩余的66112.02萬股計(jì)算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0.75元的對(duì)價(jià)。

清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實(shí)際支付了價(jià)值5.04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)與流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對(duì)價(jià)來源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對(duì)價(jià)來源于公積金。

三公司大股東?？匾鈭D明顯

三個(gè)方案的另一個(gè)共同點(diǎn)是，大股東保持控股地位的意圖均十分明顯。

清華同方，改革前非流通股比例為52.5%，其中第一大股東清華控股有限公司持股比例為50.40%；改革后，總股本由5.75億增加至8.48億，而原非流通股比例下降至35.6%，其中第一大股東的持股比例仍保持相對(duì)控股地位。

紫江企業(yè)，改革前第一、第二大股東持有非流通股的比例分別為36.83%和21.30%，合計(jì)為58.03%；改革后，總股本不變，第一、第二大股東的持股比例將分別下降至28.99%和16.76%，合計(jì)為45.75%，仍處于相對(duì)控股地位。

三一重工，改革前非流通股比例為75%，其中第一大股東三一集團(tuán)有限公司股權(quán)比例為72.42%；改革后，總股本不變，第一大股東的股權(quán)比例將下降至65.178%，但仍然保持絕對(duì)控股地位。

由此可以看出，盡管改革后流通股比例都有不同幅度的上升，但大股東的控股地位依然保持不變。由于大股東在公司經(jīng)營上都發(fā)揮著實(shí)質(zhì)性的作用，因此，這有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定。

基金經(jīng)理審慎接受三公司股權(quán)分置改革方案

三一重工推出的首份上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案，遭到重倉持有三一重工流通股的申萬巴黎基金公司等機(jī)構(gòu)投資者的普遍質(zhì)疑。以申萬巴黎為首的流通股大股東上門“討價(jià)還價(jià)”，要求三一重工對(duì)方案作進(jìn)一步修改，并提出了自已的建議方案。三一重工前三大流通股股東申萬巴黎基金、基金鴻陽、中信基金提出，補(bǔ)償是否合適要看全流通前后流通股的市值是否吃虧。按目前10送3派8元計(jì)算，隱含著非流通市值有47.5%的溢價(jià)，隱含股價(jià)為12.5元，屬偏高。第一大流通股股東申萬巴黎表示，與一般的思維不同，他們并不是從股票價(jià)格而是從持股市值的角度來看待流通股股東的利益；在全流通之后，流通股股東的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否則流通股股東的利益將受到損害。專家認(rèn)為，三一重工的方案對(duì)投資者補(bǔ)償不夠，使投資者對(duì)補(bǔ)償后的股價(jià)缺乏信心。投資者用腳投票的方式是需要較大成本的，目前反對(duì)試點(diǎn)方案的較佳辦法就是用反對(duì)票來否決大股東的流通意圖。

對(duì)于三一重工、清華同方、紫江企業(yè)三公司的方案，盡管也有基金經(jīng)理反對(duì)，但多數(shù)基金經(jīng)理的態(tài)度是：“還過得去”。

中信經(jīng)典配置基金是三一重工的第三大流通股東，截至3月底持股270.2萬股。其基金經(jīng)理認(rèn)為，三一重工的方案還行，如果不能有更好的方案也能接受。普豐基金是三一重工的第四大流通股東，截至3月底持95.1萬股。其基金經(jīng)理表示，對(duì)三一重工的方案不滿意，因?yàn)槠鋵?duì)流通股股東的補(bǔ)償不夠。三一重工現(xiàn)在的每股凈資產(chǎn)7.5元左右，其中還難說有多少水分。如果在場外市場轉(zhuǎn)讓，非流通股了不起能賣個(gè)8元。按照目前的方案，其非流通股東算上付出補(bǔ)償?shù)拇鷥r(jià)，在二級(jí)市場能賣個(gè)9元就夠本，因?yàn)槠涑杀揪驮诿抗?.3元。目前三一重工的市價(jià)將近17元，流通股東算進(jìn)非流通股東的補(bǔ)償，每股成本也在12元以上。兩方的成本差距過大。

易方達(dá)50指數(shù)基金是清華同方的第二大流通股股東，截至3月底持股207.3萬股。易方達(dá)公司投資總監(jiān)江作良對(duì)清華同方股權(quán)分置改革方案的觀點(diǎn)是：過得去，差不多。

中信經(jīng)典配置基金是紫江企業(yè)的第一大流通股東，截至3月底持股2204.1萬股。其基金經(jīng)理認(rèn)為，紫江企業(yè)的方案過得去。紫江企業(yè)大股東持有的比例小，目前的補(bǔ)償已可以了。

股權(quán)分置改革試點(diǎn)的關(guān)鍵在于保護(hù)國家股和中小投資者利益

毫無疑問，股權(quán)分置改革試點(diǎn)啟動(dòng)是中國股市一次大的制度變革，而且制度變革的核心就是市場中不同群體之間利益的大調(diào)整，通過利益關(guān)系的調(diào)整來改變目前國內(nèi)證券市場現(xiàn)狀，來改變市場利益相關(guān)者的行為與行為預(yù)期，以致來改變整個(gè)證券市場的運(yùn)作機(jī)制。按照股權(quán)分置改革試點(diǎn)的精神，這次股權(quán)分置改革試點(diǎn)的博弈不是一個(gè)簡單的“讓利”或“補(bǔ)償”的問題，而是市場利益各方如何尋找一個(gè)利益平衡機(jī)制的問題。

目前市場上的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，《通知》頒布的規(guī)則如果不能夠滿足這種變化了投資者結(jié)構(gòu)，即使設(shè)計(jì)的制度最好，市場就可能出現(xiàn)逆向反映。因?yàn)椋谀壳暗氖袌鲆呀?jīng)完全受機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，市場那些分散的中小投資者即使可以在市場中表達(dá)自己的意見，但早已成了市場的弱勢群體?？梢哉f，在目前的市場中，機(jī)構(gòu)投資者一定會(huì)通過種種方式來爭取其利益，一定會(huì)借助于其優(yōu)勢來爭取自己的利益。如果市場中對(duì)它們關(guān)注不多，它們同樣也可用腳投票，證券市場的股價(jià)下跌也在所難免。