化解股市危機(jī)——解決股權(quán)分置問(wèn)題已是眾望所歸

在“政策市”特征明顯的中國(guó)股市，一個(gè)尷尬局面在農(nóng)歷新年后的三個(gè)交易日中再次上演：一系列利好政策又遭投資者冷落，“政策救市”似乎變得越來(lái)越不靈驗(yàn)。2月16日，受保險(xiǎn)資金入市利好消息刺激，滬深股市在農(nóng)歷新年的首個(gè)交易日迎來(lái)門(mén)紅”，然而，這個(gè)利好僅維持一天就遭市場(chǎng)冷落。交易量的逐日萎縮顯示投資者對(duì)利好政策的反應(yīng)似乎越發(fā)疲憊。從保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金入市的重大利好消息回溯到一個(gè)月之前的調(diào)低印花稅率、再到管理層多次意在提振市場(chǎng)的講話(huà)以及證監(jiān)會(huì)停止新股發(fā)行，一個(gè)接一個(gè)利好消息的出臺(tái)，卻均成為短線(xiàn)資金炒作和減倉(cāng)的機(jī)會(huì)，而投資者和主流資金反而變得更為謹(jǐn)慎，大盤(pán)也屢屢在短暫上攻后破位下行。
記得去年1月31日，被資本市場(chǎng)譽(yù)為里程碑的“國(guó)九條”出臺(tái)，一度讓股民期望較高，盼望“國(guó)九條”能立竿見(jiàn)影。然而，一年過(guò)去了，股市并未出現(xiàn)奇跡，依舊跌多漲少，悲遠(yuǎn)大于喜。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年1月30日，“國(guó)九條”頒布前一個(gè)交易日，滬綜指最高1634點(diǎn)；截至今年1月31日，滬綜指最低1190點(diǎn)，一年時(shí)間下跌444點(diǎn)，兩市A、B股總流通市值蒸發(fā)3251.46億元。面對(duì)“國(guó)九條”這等“大利好”，兩市行情仍絲毫不給面子，股民算是跌怕了。
眼下，A股市場(chǎng)的平均市凈率已跌至2倍左右，這一水平已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)三大股指的市凈率水平；平均市盈率也已跌至20倍左右，具備了與海外成熟市場(chǎng)比較的基礎(chǔ)。按理說(shuō)，股市泡沫的大量排擠，場(chǎng)外資金入市信心應(yīng)該大增才是，但情況并非如此：調(diào)查顯示，因分享不到經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)的果實(shí)，眼下七成多股民選擇遠(yuǎn)離股市，堅(jiān)守者也多持“只要解套以后就永遠(yuǎn)不碰股票”的心態(tài)?？磥?lái)，簡(jiǎn)單消除股價(jià)泡沫和股價(jià)與國(guó)際接軌，充其量只是治標(biāo)的方法，難以重拾市場(chǎng)信心。
其實(shí)，要破解困局，根本出路還在于加緊落實(shí)“國(guó)九條”，而落實(shí)“國(guó)九條”不能僅僅體現(xiàn)在股市的融資功能上，更主要的是要恢復(fù)股市的本來(lái)面貌，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。通過(guò)近年來(lái)的市場(chǎng)洗禮，廣大投資者已切身體會(huì)到：任何“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的小修小補(bǔ)，“強(qiáng)心針”的應(yīng)急救助，都將無(wú)濟(jì)于事；任何急功近利、竭澤而漁的做法，只能是殺雞取卵，毀滅市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，人們都把股市起死回生的希望寄托在體制性變革上，解決股權(quán)分置問(wèn)題已是眾望所歸。
為什么一定要解決股權(quán)分置問(wèn)題呢？
事實(shí)上，對(duì)于中國(guó)股市特殊的股權(quán)分置問(wèn)題的理論研究和市場(chǎng)討論，持續(xù)了五年時(shí)間了。那么什么是“股權(quán)分置”？從狹義角度講，“股權(quán)分置”是指中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變過(guò)程，中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同股票”和“兩種不同價(jià)格”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)問(wèn)題?！安煌伞?，是指同一家上市公司的所有股票，存在兩類(lèi)不同的股票：非流通股和流通股；“不同價(jià)”，是指這兩類(lèi)股票的交易價(jià)格是不相同的，且價(jià)格相差甚大。
過(guò)去四年中股票不斷下跌，主要原因之一就是中國(guó)股市的系統(tǒng)構(gòu)造問(wèn)題得不到徹底解決，因?yàn)橥顿Y者群體總共投入中國(guó)股市的總資金為24500億。這24500億資金都通過(guò)“股權(quán)分置”市場(chǎng)模式換成了流通股股票，總計(jì)為2016億股流通股?，F(xiàn)在這2016億股股票現(xiàn)價(jià)值為11800億元，但這2016億股流通股因?yàn)椤肮蓹?quán)分置”的盤(pán)剝，所對(duì)應(yīng)的上市公司凈資產(chǎn)總價(jià)值僅僅約為4500億元。如果“股權(quán)分置”得不到妥善解決，總值4500億元的凈資產(chǎn)是無(wú)論如何支撐不住11800億流通股股票的現(xiàn)市值的，中國(guó)股市只有繼續(xù)跌下去。
著名學(xué)者張衛(wèi)星稱(chēng)，中國(guó)上市公司的股票被人為市場(chǎng)割裂為非流通股與社會(huì)流通股兩類(lèi)，而管理層沒(méi)有深刻認(rèn)識(shí)到這樣分裂發(fā)行的東西，實(shí)際上根本不是股票。非流通股股票的背面寫(xiě)著：“圈錢(qián)證”，流通股股票的背面寫(xiě)著：“捐錢(qián)證”。 2001年政府管理層實(shí)施的國(guó)有股減持政策，使得市場(chǎng)參與各方將“捐錢(qián)證”被當(dāng)作“股票”的錯(cuò)覺(jué)開(kāi)始驚醒，股權(quán)分置產(chǎn)生的同股不同權(quán)同股不同價(jià)的弊病開(kāi)始為流通股股東認(rèn)識(shí)?，F(xiàn)在越來(lái)越多的人不再信任這個(gè)東西了，不再拿錢(qián)買(mǎi)入“捐錢(qián)證”了，都想著將自己手里的“捐錢(qián)證”兌換成真金白銀的人民幣，無(wú)奈接盤(pán)者寥寥，所以熊市綿綿不絕。不解決問(wèn)題也不會(huì)有大量的新股民來(lái)接盤(pán)，反而套牢的幾千萬(wàn)股民要紛紛離場(chǎng)，所以還會(huì)是下跌不止。
所以解決股權(quán)分置問(wèn)題，是為了不使中國(guó)股市最終演變成一場(chǎng)驚世駭俗的金融大騙局、大鬧劇而收?qǐng)?。解決股權(quán)分置問(wèn)題，是不想讓我們整個(gè)國(guó)家金融體系因證券市場(chǎng)危局而整個(gè)陷入一個(gè)金融危機(jī)的大泥潭中，累及中華民族的子孫后代。
解決股權(quán)分置唯有通過(guò)試點(diǎn)來(lái)探尋突破
專(zhuān)家分析，目前整體解決股權(quán)分置的基礎(chǔ)條件還并不具備，唯有通過(guò)試點(diǎn)來(lái)探尋突破。第一大基礎(chǔ)條件是建立和健全國(guó)有資產(chǎn)管理體系，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)明晰并完成清產(chǎn)核資。建立和健全國(guó)有資產(chǎn)管理體系有三大主要內(nèi)容：一是建立健全國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，二是建立健全國(guó)有資產(chǎn)管理的法律法規(guī)體系，三是建立健全規(guī)范的工作程序。只有這三大主要內(nèi)容完成了，國(guó)有資產(chǎn)管理體系才能算得上基本建立；而只有國(guó)有資產(chǎn)管理體系建立了，才能進(jìn)一步明晰產(chǎn)權(quán)，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資；而只有這個(gè)基礎(chǔ)具備了，才談得上國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)問(wèn)題。因此，這是一個(gè)最根本的基礎(chǔ)條件，主要靠國(guó)資委工作的不斷推進(jìn)來(lái)完備。
第二大基礎(chǔ)條件是建立利益協(xié)調(diào)機(jī)制。建立利益協(xié)調(diào)機(jī)制包含兩個(gè)層次：一個(gè)是宏觀層次，另一個(gè)是微觀層次。宏觀層次的利益協(xié)調(diào)機(jī)制指的是不同部門(mén)利益集團(tuán)之間需要有效的協(xié)調(diào)方式。由于解決股權(quán)分置問(wèn)題是涉及國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門(mén)管轄的問(wèn)題，沒(méi)有國(guó)務(wù)院層面的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，就不可能產(chǎn)生達(dá)成共識(shí)的解決方案。微觀層次的利益協(xié)調(diào)機(jī)制指的是上市公司非流通股東和流通股東之間有效的利益協(xié)調(diào)機(jī)制。只有在微觀層次上建立起有效的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，才可能形成可行的具體解決方案。而目前宏觀和微觀的利益協(xié)調(diào)機(jī)制都尚在逐步形成的過(guò)程中。
第三大基礎(chǔ)條件是由于解決股權(quán)分置預(yù)期導(dǎo)致的估值變化而產(chǎn)生的投資損失要基本消化。所謂“妥善”解決的一個(gè)重要含義就是要“堅(jiān)持改革的力度、發(fā)展的速度與市場(chǎng)可承受程度的統(tǒng)一，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系”。也就是說(shuō)，解決股權(quán)分置的前后，市場(chǎng)不應(yīng)該產(chǎn)生持續(xù)的劇烈下跌。要達(dá)到這種效果只有兩種方法：一是通過(guò)具有“補(bǔ)償”實(shí)質(zhì)的方式，來(lái)彌補(bǔ)流通股東所承擔(dān)的由于解決股權(quán)分置預(yù)期導(dǎo)致的估值變化而產(chǎn)生的投資損失；二是通過(guò)市場(chǎng)投資者的置換來(lái)慢慢消化這部分必須要有人去承擔(dān)的投資損失。補(bǔ)償?shù)姆绞缴婕暗绞欠裼蟹苫A(chǔ)、非流通股東是否愿意補(bǔ)償，以及是否有能力補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題。
目前，這一方法還沒(méi)有定論；而第二種方法已經(jīng)悄然展開(kāi)，但還需要較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)完成這個(gè)過(guò)程。在此分析基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為目前并不具備整體解決股權(quán)分置問(wèn)題的條件，任何整體解決方案在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，都會(huì)存在難以獲得國(guó)資管理部門(mén)認(rèn)可或缺乏實(shí)際操作性的問(wèn)題。因此，通過(guò)原則確定并充分利用分類(lèi)表決機(jī)制的個(gè)案試點(diǎn)方式將是最有效的邊界突破方式，而個(gè)案試點(diǎn)可以先從一般法人股流通和一小部分中小型國(guó)有上市公司入手，一家公司一個(gè)方案，待今后各方面條件成熟后再考慮整體解決的問(wèn)題。
最新跡象顯示，股權(quán)分置問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)入實(shí)施前的最后準(zhǔn)備階段，其大原則與操作細(xì)則最終怎樣定？“兩會(huì)”之后將會(huì)水落石出。  文/亞太博宇 重慶經(jīng)濟(jì)觀察員   張勇克