“存在‘賭桌效應(yīng)’的制度安排”將中航油拖入財(cái)務(wù)危機(jī)

中國航油（新加坡）公司在石油投機(jī)業(yè)務(wù)中蒙受巨額虧損，自10月26日至11月29日，中航油已經(jīng)平倉的石油期貨合約累計(jì)虧損約3.9億美元，而將要平倉的剩余石油期貨合約虧損約1.6億美元。該公司股票已經(jīng)停牌，公司財(cái)務(wù)狀況已陷入危機(jī)。中國企業(yè)在海外投資商品衍生工具造成巨額虧損，早有先例，但是中國航油涉及金額之龐大則是空前的。這一案例令人想起1995年，有百年歷史的巴林銀行因?yàn)榻灰讍T里森的外匯投機(jī)交易而破產(chǎn)，因此中航油‘賭桌效應(yīng)’所犯錯(cuò)誤，會(huì)讓中航油集團(tuán)必須綜合衡量挽救以及成立新公司所需成本……

     中航油危機(jī)與巴林銀行倒閉如出一轍

中國航油公司成立于1993年，由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地均位于新加坡。該公司于2001年在新加坡交易所主板上市，經(jīng)過一系列擴(kuò)張運(yùn)作后，其凈資產(chǎn)在短短幾年間增長了700多倍，股價(jià)也是一路上揚(yáng)，市值增長了4倍，一時(shí)成為資本市場的明星。然而，中國航油公司日前因?yàn)槌促u原油期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品交易失利，虧損約5.5億美元（折合45.5億元人民幣），陷入財(cái)政困難，并向法院申請破產(chǎn)保護(hù)令，以進(jìn)行債務(wù)重組。該公司在新加坡掛牌的股份暫停交易。中國航油（新加坡）公司在石油投機(jī)業(yè)務(wù)中蒙受巨額虧損，自10月26日至11月29日，中航油已經(jīng)平倉的石油期貨合約累計(jì)虧損約3.9億美元，而將要平倉的剩余石油期貨合約虧損約1.6億美元。該公司股票已經(jīng)停牌，公司財(cái)務(wù)狀況已陷入危機(jī)。這一案例令人想起1995年，有百年歷史的巴林銀行因?yàn)榻灰讍T里森的外匯投機(jī)交易而破產(chǎn)。

1995年2月27日，英國中央銀行突然宣布：具有233年歷史、在全球范圍內(nèi)掌管270多億英鎊資產(chǎn)的英國巴林銀行不得繼續(xù)從事交易活動(dòng)并將申請資產(chǎn)清理。其本質(zhì)原因是：巴林銀行在內(nèi)控制度失衡的情況下，內(nèi)部人在期貨交易上頻頻違規(guī)操作，使銀行暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的頭寸和實(shí)際損失金額“滾雪球”式的不斷增加，當(dāng)損失金額超過一定規(guī)模時(shí)（往往是在超過凈資產(chǎn)時(shí)），巴林銀行再也難以承受重負(fù)，最終只得被荷蘭ING銀行以1英鎊的象征性價(jià)格收購。

中國航油公司2003年底的總資產(chǎn)約為30億元人民幣。2004年8月，該公司斥資3億新元，收購了新加坡石油公司20.6%的股權(quán)，成為首家具有完整供應(yīng)鏈的海外中資石油企業(yè)，是中國航油集團(tuán)公司的核心資產(chǎn)之一，被國際市場視為能與中石油、中石化鼎足而立者。中國航油公司目前幾乎100%壟斷中國進(jìn)口航油業(yè)務(wù)，同時(shí)公司還向下游整合，對相關(guān)的運(yùn)營設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施和下游企業(yè)進(jìn)行投資。通過一系列的海外收購活動(dòng)，中國航油的市場區(qū)域已擴(kuò)大到東盟、遠(yuǎn)東和美國等地。

這樣一家通過多年艱苦經(jīng)營、擁有廣闊發(fā)展前景的石油公司，卻在短短數(shù)月的石油期貨交易中“失手”，造成巨額損失，以致資不抵債、陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。目前，多家國際金融機(jī)構(gòu)擁有對中航油的巨額債權(quán)，該公司目前已經(jīng)陷入了破產(chǎn)邊緣。

    中航油事件真正的錯(cuò)誤在于“賭桌效應(yīng)”

很多分析都認(rèn)為，陳久霖犯了一件尼克.利森曾經(jīng)犯下的錯(cuò)誤，即與市場趨勢做相反的操作。利森當(dāng)年賭日本經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，他賭錯(cuò)的結(jié)果是搞垮了巴林銀行；而陳久霖是在判斷石油價(jià)格時(shí)做與行情相反的交易，其代價(jià)是使中航油公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

而我們認(rèn)為，中航油公司的本質(zhì)錯(cuò)誤不在于操作人員作出了失誤的市場判斷或在交易方式的設(shè)計(jì)和執(zhí)行中存在缺陷；其真正的錯(cuò)誤在于“賭桌效應(yīng)”，即操作人員在逆境交易中失去理智，以非理性的思維繼續(xù)交易，并使公司內(nèi)控制度形同虛設(shè)；以及該公司允許或忽視“賭桌效應(yīng)”存在的制度安排。

關(guān)于“賭桌效應(yīng)”，以中國航油進(jìn)行的5200萬桶石油產(chǎn)品的買賣而言，其總量相當(dāng)于中海油年產(chǎn)量的40%，但中海油的市值是240億美元，而中國航油公司的市值則是5.7億美元；另外，從損失金額來看，該公司石油期貨交易虧損額約為5.5億美元，是原有凈資產(chǎn)的數(shù)倍，并與其市值相當(dāng)；這足以說明該交易已經(jīng)失去了理智，是純粹的“賭博”。

關(guān)于制度安排的缺陷，根據(jù)中航油公司內(nèi)部規(guī)定，損失20萬美元以上的交易要提交給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)評(píng)估；而累計(jì)損失超過35萬美元的交易必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；任何將導(dǎo)致50萬美元以上損失的交易將自動(dòng)平倉。中航油共有10位交易員，也就是說，損失的最大上限是500萬美元。從中航油最終損失金額可能高達(dá)5.5億美元來看，該金額是內(nèi)控機(jī)制得到有效執(zhí)行情況下所能發(fā)生最大理論損失的100多倍。因此，該公司的內(nèi)控制度安排對“賭桌效應(yīng)”產(chǎn)生了“妥協(xié)”或“忽視”，就算此輪交易判斷正確而僥幸盈利，那么內(nèi)控失衡也將是該公司的“不定事炸彈”，遲早將帶來風(fēng)險(xiǎn)。

    中航油“邊緣化”地位不會(huì)撼動(dòng)國內(nèi)航油市場格局

目前，市場分析普遍認(rèn)為“中航油危機(jī)” 可能加快我國航空油供應(yīng)的市場開放，從而改變航油市場的壟斷格局。其依據(jù)是，中航油集團(tuán)為防止中航油所供應(yīng)飛機(jī)燃油的100個(gè)機(jī)場出現(xiàn)燃油荒，已被迫向中石化求助，以緩解國內(nèi)的航油危機(jī)。

而我們認(rèn)為，由于航油進(jìn)出口是中國航油集團(tuán)公司的核心業(yè)務(wù)及盈利源泉。因此，該市場的格局一旦改變，中航油集團(tuán)將喪失最主要的核心業(yè)務(wù)，其在國內(nèi)石油行業(yè)中也將被迅速的“邊緣化”。而“中航油危機(jī)”似乎不應(yīng)成為整個(gè)中航油集團(tuán)垮臺(tái)的理由，況且，我國目前正在施行石油多元化戰(zhàn)略，而中航油集團(tuán)的“邊緣化”與這一戰(zhàn)略不符。此外，由于國內(nèi)航油生產(chǎn)成本高于國際成本，加之當(dāng)前市場容量相對有限；因此，航油供應(yīng)業(yè)務(wù)不可能被大規(guī)模瓜分，而作為石油生產(chǎn)企業(yè)的中石化公司對該業(yè)務(wù)不一定有足夠的興趣，其援助行動(dòng)很可能是“救急性”的。

    中航油集團(tuán)必須綜合衡量挽救以及成立新公司所需成本

中航油公司目前已接到7家金融機(jī)構(gòu)的償付要求，總額超過2.475億美元。這7家機(jī)構(gòu)包括高盛、巴克萊、標(biāo)準(zhǔn)銀行和三井有限公司等國際金融機(jī)構(gòu)。雖然，中航油母公司中航油集團(tuán)此前通過出售該公司15%股份，將所得約1億美元彌補(bǔ)中航油的衍生品交易虧損。但是，中航油公司仍面臨債權(quán)人的法律訴訟及清盤風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為中航油公司的命運(yùn)將受四方面因素影響：

第一，中航油公司能否從國際債權(quán)人那里爭取到重組時(shí)間。若結(jié)果為否，該公司的清盤風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。

第二，新加坡淡馬錫公司對中航油的重組事宜有一定的興趣。中航油集團(tuán)與淡馬錫公司將可能以同等比例一起向中航油公司注資1億美元，以保證中航油控股和淡馬錫將在重組后的公司中持有大部分的股份。若中航油方面能夠在重組時(shí)間內(nèi)與淡馬錫公司達(dá)成協(xié)議，追加注入資本金，中航油的清盤風(fēng)險(xiǎn)將大大減小。

第三，中航油公司能否從國內(nèi)石油公司獲得石油現(xiàn)貨支援。若能獲得相應(yīng)的支持，中航油公司將通過現(xiàn)貨交割降低損失，從而降低清盤風(fēng)險(xiǎn)。

第四，中航油集團(tuán)將衡量挽救中航油公司以及成立新公司各自所需的成本。若挽救成本過于高昂，中航油公司的清盤風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。而中航油集團(tuán)目前已經(jīng)在籌建一家新公司以接替中航油(新加坡)公司繼續(xù)經(jīng)營航油進(jìn)口業(yè)務(wù)。