中國(guó)股市的根本弊端在哪里？革除弊端，需要大智慧，大肚量，大藝術(shù)。
關(guān)于股市為什么缺乏吸引力的大討論，引起人們對(duì)中國(guó)股市的痼疾與定位的深刻
反思。韓志國(guó)先生從全流通的角度切入話題，想得深入，談得細(xì)致。他認(rèn)為，從單純
地為社保基金籌集資金到綜合考慮國(guó)有股減持，從存量部分的非流通股轉(zhuǎn)向流通到綜
合考慮全部股票的可流通問(wèn)題，這是近年來(lái)我國(guó)證券界在國(guó)有股減持與上市公司和股
票市場(chǎng)制度建設(shè)問(wèn)題上面臨的最引人關(guān)注的課題之一。之所以把全流通問(wèn)題視為決定
中國(guó)股市命運(yùn)的關(guān)鍵性因素，主要基于以下三個(gè)方面的基本判斷：
第一，自２００１年６月為補(bǔ)充社?；鸲雠_(tái)國(guó)有股減持方案以來(lái)，國(guó)有股減
持與全流通問(wèn)題幾經(jīng)沉浮，目前已經(jīng)成為困擾市場(chǎng)發(fā)展的最大和最不可測(cè)的變數(shù)。全
流通問(wèn)題不解決，股市預(yù)期機(jī)制的紊亂狀況就不能得到有效矯正，市場(chǎng)也就不可能走
向健康的發(fā)展與有序的良性循環(huán)。
第二，股權(quán)分裂（同一種股權(quán)分為流通股與非流通股）與股本泡沫（在股票發(fā)行
時(shí)同股不同價(jià)，從而人為放大了非流通股的數(shù)量與比重）是中國(guó)股市中兩個(gè)最主要的
弊端。這兩個(gè)弊端的長(zhǎng)期存在與交互作用，不但導(dǎo)致了中國(guó)股市中上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
上的＂一股獨(dú)大＂，而且還進(jìn)一步造成了大股東對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營(yíng)
管理機(jī)構(gòu)的全面控制，形成了＂一股獨(dú)霸＂的決策格局，使得上市公司本應(yīng)具有的完
善的公司治理結(jié)構(gòu)成為空談，這就不可避免地會(huì)造成股份經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)輪子──股份公
司與股票市場(chǎng)在運(yùn)轉(zhuǎn)中的失衡，進(jìn)而使得股份經(jīng)濟(jì)本應(yīng)具有的獨(dú)特的和內(nèi)在的制度優(yōu)
勢(shì)喪失殆盡。因此，從整體上構(gòu)建一個(gè)全流通的股票市場(chǎng)，不但會(huì)解決長(zhǎng)期困擾中國(guó)
股市的這一＂斯克芬斯之謎＂，而且還將會(huì)大大加快我國(guó)上市公司與股票市場(chǎng)的制度
創(chuàng)新與市場(chǎng)化進(jìn)程，并將在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)中最終完成股權(quán)革命與產(chǎn)權(quán)變革，進(jìn)而使我
國(guó)經(jīng)濟(jì)在主體上完成從雙軌經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的制度跨越。
第三，解決中國(guó)股市的全流通問(wèn)題不僅極為重要，而且還日益緊迫。根據(jù)中國(guó)證
監(jiān)會(huì)提供的資料，自２００１年６月啟動(dòng)國(guó)有股減持方案以來(lái)，滬、深兩市的非流通
股不但沒(méi)有減少，反而在大幅增加。至２００３年８月底，市場(chǎng)的總股本從４１４３
．９３億股增加到６２３９．４３億股，增幅為５０．５７％；而非流通股卻從２６
０９．９５億股增加到４０１７．７９億股，增幅達(dá)５３．９４％，明顯高于市場(chǎng)總
股本的增長(zhǎng)速度。非流通股數(shù)量的迅速增長(zhǎng)與長(zhǎng)期積淀使得中國(guó)股市的內(nèi)在矛盾變得
越來(lái)越復(fù)雜，運(yùn)行機(jī)制變得越來(lái)越扭曲，也使得股市在發(fā)展中正在越來(lái)越大、越來(lái)越
快、也越來(lái)越明顯地偏離現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌道和變化趨勢(shì)。
實(shí)踐已經(jīng)表明并且還在證明，全流通問(wèn)題不能盡快地、穩(wěn)妥地得到解決，中國(guó)就
不可能有一個(gè)健康的、規(guī)范的、有序運(yùn)行與良性發(fā)展的股票市場(chǎng)，中國(guó)股市也就難以
有效地承擔(dān)起推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制走向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重大歷史責(zé)任。也正因?yàn)槿绱耍?
中國(guó)股市的全流通問(wèn)題作為一個(gè)艱難而又重大的課題，嚴(yán)肅地?cái)[在了對(duì)于中國(guó)股市寄
予深重期望的理論工作者與實(shí)際工作者的面前，要求我們作出既符合市場(chǎng)發(fā)展的客觀
實(shí)際，又能為市場(chǎng)各方廣泛接受，從而在實(shí)施中能平穩(wěn)運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)答案。
在這篇＂萬(wàn)言書(shū)＂中，韓先生還就全流通的方法提出了很有啟發(fā)性的思路，值得
細(xì)品。
以國(guó)有股為代表的非流通股在歷史上曾經(jīng)起過(guò)積極作用，它以向舊體制妥協(xié)的巨
大代價(jià)，為股票市場(chǎng)贏得了生存權(quán)與發(fā)展權(quán)。但時(shí)至今日，這類股票的存在對(duì)股市運(yùn)
行所起的作用是負(fù)面的和消極的，并且已經(jīng)失去了賴以存在的市場(chǎng)基礎(chǔ)
按投資者的出身來(lái)把股份有限公司的股份區(qū)分為國(guó)有股、法人股與個(gè)人股，是我
國(guó)股份經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中的獨(dú)有做法，也是世界股份經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的一個(gè)特例。從制度安
排的角度來(lái)看，這種做法導(dǎo)源于原國(guó)家體改委１９９２年５月１５日頒布的《股份有
限公司規(guī)范意見(jiàn)》。《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》第２４條規(guī)定，公司的股份按投資主
體分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股；國(guó)有股一般應(yīng)為普通股；根據(jù)資產(chǎn)的性質(zhì)
，國(guó)有資產(chǎn)投資形成的股份和集體所有資產(chǎn)投資形成的股份須稱為公有股份。我國(guó)上
市公司中至今仍普遍存在的國(guó)有股、法人股、個(gè)人股以及Ａ股與Ｂ股的劃分，都是從
這項(xiàng)規(guī)定因襲下來(lái)的。
雖然用今天的眼光和市場(chǎng)化與國(guó)際化的角度來(lái)審視這些規(guī)定，我們可以提出千條
萬(wàn)條的批評(píng)意見(jiàn)，但在當(dāng)時(shí)來(lái)看，這些規(guī)定卻是不可避免的。一方面，我國(guó)滬、深兩
個(gè)證券交易所分別誕生于１９９０年１１月和１９９１年７月，當(dāng)時(shí)，有關(guān)股份經(jīng)濟(jì)
到底是姓＂社＂還是姓＂資＂問(wèn)題的討論還硝煙未散，反對(duì)股份經(jīng)濟(jì)的言論和主張頻
頻出現(xiàn)在主流媒體上，給剛剛誕生的中國(guó)股市帶來(lái)了前所未有的壓力。由于股票市場(chǎng)
還處于試驗(yàn)階段，因而時(shí)刻都面臨著＂關(guān)了就是了＂的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在我國(guó)股票
市場(chǎng)誕生之初，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論還沒(méi)有確立，資本和資本市場(chǎng)也都沒(méi)有取得合
法地位，在這種情況下，如果沒(méi)有上述規(guī)定，國(guó)有企業(yè)就不能上市，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的機(jī)制
轉(zhuǎn)換就不能啟動(dòng)。這兩個(gè)因素的復(fù)合作用，就使得我國(guó)的股份經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中必須作出
適當(dāng)?shù)暮捅匾耐讌f(xié)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，當(dāng)時(shí)作出這種妥協(xié)的代價(jià)是巨大的，但也是難以避免
的。沒(méi)有這種妥協(xié)，股票市場(chǎng)就連生存權(quán)都難以取得，更談不上發(fā)展權(quán)了。
如果說(shuō)，國(guó)有股、法人股等非流通股份的存在在當(dāng)時(shí)和過(guò)去的長(zhǎng)時(shí)期中確實(shí)有其
客觀性和必然性的話，那么時(shí)至今日，國(guó)有股、法人股等非流通股份卻是到了該退出
歷史舞臺(tái)的時(shí)候了。
第一、非流通股的普遍存在違背股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。股票的本性在于其流動(dòng)性
，不能流動(dòng)的股票就不是真正意義的股票。非流通股的存在，扭曲了股份經(jīng)濟(jì)中＂死
錢變活錢＂與＂小錢變大錢＂的最重要功能，使得我國(guó)股票市場(chǎng)的功能與作用在實(shí)踐
中發(fā)生了嚴(yán)重變形。
第二、非流通股的比例過(guò)大扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。由于上市公司中普遍存
在著＂一股獨(dú)大＂進(jìn)而＂一股獨(dú)霸＂現(xiàn)象，而且這種＂獨(dú)大＂的一股又大多是國(guó)有股
，因而行政權(quán)力與行政機(jī)制就可以通過(guò)各種途徑插手上市公司，使得上市公司在治理
結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出明顯的行政化特點(diǎn)，并且大大弱化了股份經(jīng)濟(jì)本身所應(yīng)具有的財(cái)產(chǎn)約束
功能與利益激勵(lì)作用。
第三、非流通股的大量沉淀造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場(chǎng)供求狀況的嚴(yán)
重失真。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)和測(cè)算，從１９９６年至今，流通股股票的發(fā)行價(jià)格平均為
８．０元左右，而非流通股的折股價(jià)格卻僅為１．１２元左右。同股不同價(jià)造成了非
流通股在數(shù)量與比例上的過(guò)度膨脹，通過(guò)股票發(fā)行這一環(huán)節(jié)，非流通股股東就不但侵
蝕了流通股股東的巨額凈資產(chǎn)，而且還在市場(chǎng)上形成了大量的股本泡沫，并進(jìn)而形成
與放大了上市公司中的＂一股獨(dú)大＂與＂一股獨(dú)霸＂現(xiàn)象。
同時(shí)，以大量股本泡沫為前提而測(cè)算出的上市公司的盈利能力與股票市場(chǎng)的市盈
率也就不可能不出現(xiàn)嚴(yán)重的失實(shí)與失真。由于只有三分之一的增量部分才能進(jìn)入股票
二級(jí)市場(chǎng)，這又在客觀上造成了市場(chǎng)供求的失衡，以三分之二不能流通的股份為前提
而形成的三分之一的流通股股票的價(jià)格與股本泡沫的疊加效應(yīng)，不但扭曲了市場(chǎng)的客
觀性與公正性，而且還使得社會(huì)與市場(chǎng)的對(duì)股市的評(píng)價(jià)機(jī)制發(fā)生紊亂，并在一定程度
上成為市場(chǎng)失序的一個(gè)誘因。
第四、非流通股的長(zhǎng)期延續(xù)導(dǎo)致該類股份持有者資產(chǎn)的流失。流動(dòng)性是股票與股
票市場(chǎng)的生命之源，也是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中股東正當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)利益最大化的制度基礎(chǔ)。不
流動(dòng)的的股權(quán)充其量只能稱其為股份而不可能成為股票。同時(shí)，不流動(dòng)就必然流失。
在過(guò)去的１３年中，滬、深股市的上下波幅已達(dá)百分之幾千，但非流通股股東卻只能
跟著上下＂坐電梯＂，既不能根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)套現(xiàn)，也不能在運(yùn)動(dòng)中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增
值。
第五、非流通股的制度化還使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)。增量
上市的直接后果是大大制約了場(chǎng)外一級(jí)市場(chǎng)的建立與發(fā)展，這不但使股票一級(jí)市場(chǎng)與
二級(jí)市場(chǎng)在投資選擇、風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)上缺乏相應(yīng)的分工而無(wú)法形成不
同層次的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體系，更為重要的是，股份經(jīng)濟(jì)自身的生產(chǎn)社會(huì)化→資本社會(huì)化→
風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化→經(jīng)營(yíng)社會(huì)化過(guò)程也在我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行中發(fā)生了中斷。社會(huì)化與市場(chǎng)
化的投資體系不能有效形成，就必然導(dǎo)致千軍萬(wàn)馬擠在場(chǎng)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)
的＂獨(dú)木橋＂上，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與資源的優(yōu)化配置功能也在這個(gè)過(guò)程中被大大弱化
了。
從上面的分析中我們可以看到，在我國(guó)股市的對(duì)外開(kāi)放已呈現(xiàn)不可遏制之勢(shì)和國(guó)
際資本步步緊逼地叩擊著中國(guó)大門、股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化與規(guī)范化建設(shè)更具緊迫意義的
情況下，綜合考慮我國(guó)股市的全流通問(wèn)題，就不但十分重要，而且也刻不容緩。如果
說(shuō)，非流通股在設(shè)立之初對(duì)股份經(jīng)濟(jì)的建立與發(fā)展曾經(jīng)起過(guò)積極作用的話，那么時(shí)至
今日，這類股票的存在對(duì)股市運(yùn)行所起的則主要是負(fù)面的和消極的作用；如果說(shuō)，在
《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》的框架下，非流通股的存在還具有法理依據(jù)的話，那么在
１９９４年７月１日《中華人民共和國(guó)公司法》已經(jīng)正式生效并且取消了類別股份的
情況下，國(guó)有股、法人股與個(gè)人股的劃分和存在就已經(jīng)失去了制度基礎(chǔ)。如果從規(guī)范
與發(fā)展關(guān)系的角度來(lái)進(jìn)行分析，那么可以說(shuō)，國(guó)有股、法人股等非流通股的存在正是
我國(guó)股市中各種不規(guī)范現(xiàn)象的制度根源；解決非流通股的流通問(wèn)題，本身就是向著市
場(chǎng)化與國(guó)際化方向邁進(jìn)的最重要和最基礎(chǔ)的制度建設(shè)。
交易在先的同股同價(jià)是行權(quán)在后的同股同權(quán)的前提。國(guó)有股作為上市公司股權(quán)結(jié)
構(gòu)的一個(gè)組成部分，在全流通過(guò)程中不能有超越其他股東的特殊權(quán)力，否則，就會(huì)在
本質(zhì)上造成對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與股份制經(jīng)濟(jì)原則的背離與重大挑戰(zhàn)
解決非流通股流通問(wèn)題的客觀性與緊迫性并不意味著這個(gè)過(guò)程本身的可行性與平
穩(wěn)性，相反，由于非流通股在我國(guó)股市中存續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)和累積規(guī)模過(guò)大，因而解決這
個(gè)問(wèn)題就不能不具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性和比較大的難度。如果把２００１年１月２６日中
國(guó)證監(jiān)會(huì)推出的折讓競(jìng)價(jià)方案也包括在內(nèi)，那么我國(guó)股市中為解決以國(guó)有股為代表的
非流通股的流通問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)行了三次比較大的嘗試，但在實(shí)踐中的效果卻都不甚理想
，甚至在市場(chǎng)上還引起了比較大的負(fù)面反應(yīng)。究其原因，就在于方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施過(guò)
程都在不同程度上違背了股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，并且缺乏瞻前顧后的總體考慮。
反思前三次國(guó)有股減持與非流通股流通的制度安排的探索，我們可以看到，非流
通股從不流通轉(zhuǎn)向流通，必須綜合考慮五個(gè)方面的基本因素：
其一，非流通股流通的制度安排必須考慮改革趨勢(shì)。也就是說(shuō)，必須把非流通股
的流通與我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從雙軌體制轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的整個(gè)進(jìn)程結(jié)合起來(lái)，從而使國(guó)
有股減持與非流通股流通過(guò)程具有充分的改革內(nèi)涵，并且能夠?yàn)樯鐣?huì)與市場(chǎng)所理解和
接受。無(wú)論是國(guó)有股減持還是非流通股流通，都自然包含著部分的甚至全部的套現(xiàn)過(guò)
程，但只有從改革的角度與發(fā)展的角度來(lái)進(jìn)行制度安排，才能充分考慮社會(huì)各方與市
場(chǎng)各方的利益，并且在一個(gè)均衡點(diǎn)上找到妥協(xié)辦法，進(jìn)而推出一個(gè)讓社會(huì)各方與市場(chǎng)
各方都能接受的并且確保落地的方案。在這方面，需要把握三個(gè)方面的要點(diǎn)和重點(diǎn)：
一是國(guó)有股的股東不僅是國(guó)有股權(quán)的持有者，而且還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新的設(shè)計(jì)
者與制度跨越的組織者。因此，在研究和解決全流通的問(wèn)題上，必須統(tǒng)攬全局，高瞻
遠(yuǎn)矚，以制度創(chuàng)新為首要的和基本的目標(biāo)，以市場(chǎng)的利益為最大的和最基本的利益，
堅(jiān)持尊重歷史和不與民爭(zhēng)利的原則。以這樣的思維與思路去看待和解決國(guó)有股減持與
全流通問(wèn)題，就會(huì)大大超越以往的思維方式和行為方式，從而走出市場(chǎng)全流通的新思
路。
二是國(guó)有股不是一般的股份，國(guó)有股從不流通轉(zhuǎn)為流通的最主要也是最根本的目
的是為了理順市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的制度跨越，它不是或者說(shuō)主要不是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)
有資產(chǎn)的保值增值。也就是說(shuō)，在國(guó)有股的身上，凝聚著市場(chǎng)創(chuàng)新與機(jī)制轉(zhuǎn)換的希望
，國(guó)有股及其股東不能也不應(yīng)該有負(fù)于歷史與時(shí)代的這種期望。
三是國(guó)有股作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)組成部分，在全流通問(wèn)題上不能有超越
其他股東的特殊權(quán)力。如果全流通方案單純由國(guó)有股東或其主管機(jī)構(gòu)來(lái)制定與實(shí)施，
那就是由市場(chǎng)的一部分股東來(lái)安排和決定另一部分股東的命運(yùn)，這就會(huì)在本質(zhì)上造成
對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與股份經(jīng)濟(jì)原則的全面背離與重大挑戰(zhàn)。在這樣的思維與環(huán)境下制定的全
流通方案或國(guó)有股減持方案，就絕不可能為市場(chǎng)所接受，而必然面臨再次失敗的厄運(yùn)。
其二，非流通股流通的制度安排必須考慮歷史成因。在進(jìn)行非流通股流通的總體
設(shè)計(jì)時(shí)，必須考慮三個(gè)方面的主要因素：
１、非流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)高價(jià)。股
份經(jīng)濟(jì)是在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中因交易而形成與發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，股份經(jīng)濟(jì)中的一切權(quán)利與義
務(wù)都導(dǎo)源于交易中的貨幣轉(zhuǎn)移。沒(méi)有這種以貨幣轉(zhuǎn)移為前提的交易行為，權(quán)利與義務(wù)
的根基就會(huì)發(fā)生動(dòng)搖甚至消失。也就是說(shuō)，股份經(jīng)濟(jì)中的同股同權(quán)原則導(dǎo)源于交易中
的同股同價(jià)，沒(méi)有交易在先的同股同價(jià)，就不可能有行權(quán)在后的同股同權(quán)。而這一點(diǎn)
，恰恰是我國(guó)股市的致命弊端。前幾次國(guó)有股減持方案的探索中的最主要的缺陷，也
正在于沒(méi)有正確理解與把握同股同價(jià)與同股同權(quán)相互關(guān)系中這一股份經(jīng)濟(jì)的精髓。根
據(jù)原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和原國(guó)家體改委在１９９４年１１月３日發(fā)布并仍在實(shí)施的
《股份有限公司國(guó)有股管理暫行辦法》第１２條的規(guī)定，＂國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)禁低估作價(jià)折
股，一般應(yīng)以評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國(guó)有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與
募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮，但折股比率（國(guó)有股股本／發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn)）
不得低于６５％。
股票發(fā)行溢價(jià)倍率（股票發(fā)行價(jià)格／股票面值）應(yīng)不低于折股倍數(shù)（發(fā)行前國(guó)有
凈資產(chǎn)／國(guó)有股本）。＂在這里，《暫行辦法》所實(shí)際體現(xiàn)的要求是：國(guó)有資產(chǎn)一般
應(yīng)按股票面額折股；國(guó)有凈資產(chǎn)的最高折股價(jià)為１．５４元；向社會(huì)發(fā)行的股票只能
高于而不能低于國(guó)有股的凈資產(chǎn)價(jià)。在過(guò)去１３年的股份經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐中，無(wú)論是在
發(fā)行還是在配股方面，流通股的價(jià)格都數(shù)倍地高于國(guó)有股和法人股的折股價(jià)格。根據(jù)
中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料計(jì)算，在２０００、２００１和２００２年，上市公司新股的
平均發(fā)行價(jià)分別為８．３１元、８．６０元和５．０８元，平均配股價(jià)分別為９．２
７元、１０．１３元８．９３元。如果再把上市公司在上市后送股與分紅的因素考慮
進(jìn)來(lái)，那么國(guó)有股和法人股的平均持倉(cāng)成本實(shí)際上就只有幾毛錢。對(duì)于持倉(cāng)成本有著
數(shù)倍甚至數(shù)十倍差異的國(guó)有股、法人股與流通股來(lái)說(shuō)，這怎么能夠談得上股票的同類
同質(zhì)，又怎么能夠在市場(chǎng)上同股同權(quán)進(jìn)而同股同價(jià)呢？
?。?、國(guó)有股是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，而流通股則是按照市場(chǎng)規(guī)則
進(jìn)入市場(chǎng)的。如果說(shuō)，在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)
部規(guī)則來(lái)制約與鉗制股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的話，那么在考慮非流通股流通問(wèn)題時(shí)，則
必須把這種顛倒了的關(guān)系再顛倒過(guò)來(lái)。即是說(shuō)，以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)入市場(chǎng)的國(guó)有股等
非流通股不能采用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方式退出，而必須特進(jìn)特出，否則，就會(huì)造成對(duì)流通股股
東權(quán)益的不應(yīng)有侵犯。
３、國(guó)有股等非流通股與流通股在運(yùn)作方式上也有著質(zhì)的差異。在這方面，最主
要的一點(diǎn)是非流通股股東在配股時(shí)可以放棄配股權(quán)，而放棄配股權(quán)不但對(duì)其利益沒(méi)有
損害，而且還可以增加其權(quán)益，即稀釋參與配股的流通股股東的凈資產(chǎn)，而流通股股
東如果放棄了配股權(quán)，一般都必然地會(huì)帶來(lái)財(cái)產(chǎn)損失，這也是流通股股東不得不參與
高價(jià)配股，并不得不默認(rèn)非流通股股東稀釋其財(cái)產(chǎn)權(quán)益的原因所在。
上述三個(gè)方面因素的復(fù)合作用，就彰顯了非流通股與流通股的類別與質(zhì)地差異，
正因?yàn)檫@是兩類不同性質(zhì)的股份，因而非流通股股東就必須花錢來(lái)買流通權(quán)──不能
正確理解與把握這一關(guān)鍵之點(diǎn)，正是以往種種采用市場(chǎng)價(jià)來(lái)進(jìn)行國(guó)有股減持的方案違
背市場(chǎng)機(jī)理并且不能獲得市場(chǎng)和投資者認(rèn)同的一個(gè)重要原因。
其三，非流通股流通的制度安排必須考慮市場(chǎng)的供求狀況。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供
的資料，截止到２００３年８月底，滬、深兩市的非流通股為４０１７．７９億股，
占總股本的比例為６４．３９％。非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流
通，那將需要幾萬(wàn)億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。還應(yīng)該
看到的是，非流通股向流通股轉(zhuǎn)換，不可能在熊市的環(huán)境中進(jìn)行，因?yàn)闊o(wú)論采取什么
方式，這種轉(zhuǎn)換都意味著市場(chǎng)的絕對(duì)擴(kuò)容，而熊市對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容的排斥性和新進(jìn)場(chǎng)資金
的有限性都會(huì)使轉(zhuǎn)換進(jìn)程受到遏制甚至難以進(jìn)行。因此，非流通股向流通股轉(zhuǎn)換不但
需要有一個(gè)牛市的氛圍，而且這種轉(zhuǎn)換方案本身也要有利于市場(chǎng)向好發(fā)展，而以相對(duì)
較低的價(jià)格為非流通股定價(jià)，正是促成市場(chǎng)向好發(fā)展的一個(gè)必要條件。
其四，非流通股流通的制度安排必須考慮市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)有股、法人股等非流通股
的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而成為市
場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，非流通股
流通的制度安排應(yīng)盡可能地減少而不是增加市場(chǎng)變數(shù)，并且要盡可能地把各種變數(shù)都
轉(zhuǎn)化為定數(shù)，只有這樣，才能達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期的雙重目的，從而在穩(wěn)定的環(huán)
境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。
其五，非流通股流通的制度安排必須考慮制度的既有規(guī)則與適當(dāng)照顧市場(chǎng)各方的
既有利益。目前，市場(chǎng)中有一種廣為流行的追溯歷史并進(jìn)行成本還原的方案。根據(jù)這
種方案，要根據(jù)追溯和還原后的歷史成本，進(jìn)行非流通股的縮股或流通股的拆細(xì)，比
如非流通股的持倉(cāng)成本為１．５元，流通股的價(jià)格為６．０元，那么或者是非流通股
４股縮為１股，或者是流通股１股拆細(xì)成４股。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種追潮歷史成本的方法不
是沒(méi)有道理的，但在現(xiàn)實(shí)中卻是很難行得通的。原因很清楚，增量發(fā)行上市一直是１
３年來(lái)市場(chǎng)的既有規(guī)則，流通股股東在申購(gòu)與配股后的凈資產(chǎn)被稀釋，也一直是透明
和公開(kāi)進(jìn)行的，稀釋后形成的凈資產(chǎn)作為股東權(quán)益已經(jīng)記在了每個(gè)股東的帳上，在這
種情況下，要求非流通股股東放棄一部分股東權(quán)益或以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓自己手
中的股份，或許在個(gè)別的企業(yè)中還有可能，但要在市場(chǎng)上大規(guī)模、全方位地實(shí)施，在
理論與實(shí)踐上都會(huì)遇到重大障礙而很難行得通。
由于全流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過(guò)程，因而博
弈中的任何一方都不可能也不應(yīng)該出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置妫駝t，就會(huì)或者是方案通
不過(guò)，或者是市場(chǎng)不接受，其結(jié)果就必然是全流通的被無(wú)限期擱置──這實(shí)質(zhì)就意味
著市場(chǎng)輸了，而如果市場(chǎng)輸了，那就必然是全盤皆輸。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是，在遷就既
有的并不規(guī)范的規(guī)則前提下，博弈雙方都作出妥協(xié)，以尋求一個(gè)能被市場(chǎng)各方接受又
能易于實(shí)施的平穩(wěn)方案。這也就是說(shuō)，全流通沒(méi)有也不可能有完美無(wú)缺的方案，最后
的方案一定是在各種利弊關(guān)系的權(quán)衡中棄劣從優(yōu)和趨利避害、對(duì)市場(chǎng)各方與市場(chǎng)機(jī)制
損害最小的方案。從這個(gè)意義上說(shuō)，尋找市場(chǎng)利益的均衡點(diǎn)、把握市場(chǎng)各方的妥協(xié)度
以確保全流通方案的平穩(wěn)落地進(jìn)而為中國(guó)股市的有序運(yùn)行與健康發(fā)展創(chuàng)造出最基本的
制度條件，比過(guò)多地局限于方案本身的真理性的探討更為現(xiàn)實(shí)也更為有益。
非流通股流通必須有一個(gè)合理的制度安排。在這方面，轉(zhuǎn)換價(jià)格的框定具有首要
的與決定性意義。能否確定一個(gè)被市場(chǎng)與投資者認(rèn)同的定價(jià)原則，將直接關(guān)系到轉(zhuǎn)換
方案的成敗
非流通股從不流通轉(zhuǎn)向流通，一個(gè)基本的著眼點(diǎn)和著力點(diǎn)是要使轉(zhuǎn)換過(guò)程有利于
市場(chǎng)的穩(wěn)定和對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。
一、轉(zhuǎn)換原則的把握
非流通股流通的制度安排，必須在總體上把握一些基本的原則，即預(yù)期機(jī)制要明
確，定價(jià)機(jī)制要清楚，轉(zhuǎn)換方式要靈活。具體說(shuō)來(lái)，非流通股流通的制度安排應(yīng)該把
握四個(gè)方面的原則：
?。?、轉(zhuǎn)換方案宜粗不宜細(xì)。非流通股流通的核心和關(guān)鍵都是價(jià)格問(wèn)題，政府需要
把握和確定的，只應(yīng)是轉(zhuǎn)換的定價(jià)原則，在這個(gè)原則下具體采用何種轉(zhuǎn)換方案，是市
場(chǎng)、企業(yè)和投資者的事情，應(yīng)由他們來(lái)自主決定，作為個(gè)案處理。
２、轉(zhuǎn)換方式宜多不宜少。由于在１２００多家上市公司中，國(guó)有股和法人股的
數(shù)量與結(jié)構(gòu)都不相同，企業(yè)進(jìn)行非流通股轉(zhuǎn)換的出發(fā)點(diǎn)和最終目標(biāo)也各有差異，因而
不能用單一的方式來(lái)框定整個(gè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換過(guò)程。否則，就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的整體＂試錯(cuò)＂
現(xiàn)象，這就不可避免地會(huì)給市場(chǎng)和投資者帶來(lái)不應(yīng)有的傷害。在這方面，還是應(yīng)該更
多地發(fā)揮市場(chǎng)、企業(yè)和投資者的創(chuàng)造性和想象力，從而使轉(zhuǎn)換過(guò)程更加豐富多彩。
?。?、轉(zhuǎn)換機(jī)制宜統(tǒng)不宜分。國(guó)有股、法人股和其他非流通股的轉(zhuǎn)換必須統(tǒng)一考慮
，即是說(shuō)，國(guó)有股怎么轉(zhuǎn)換，法人股和其他非流通股就也將怎么轉(zhuǎn)換；國(guó)有股按什么
價(jià)格轉(zhuǎn)換，法人股和其他非流通股就也將按什么價(jià)格轉(zhuǎn)換；這一部分國(guó)有股、法人股
和其他非流通股按什么方式、什么價(jià)格轉(zhuǎn)換，另一部分國(guó)有股、法人股和其他非流通
股就也理當(dāng)按什么方式、什么價(jià)格轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換的方式可以多種多樣，轉(zhuǎn)換的途徑也可
以千條萬(wàn)條，但不管采用什么方式和途徑，其定價(jià)基準(zhǔn)都必須統(tǒng)一，定價(jià)機(jī)制也必須
同一。
?。?、轉(zhuǎn)換價(jià)格宜低不宜高。前幾次國(guó)有股減持的實(shí)踐表明，高價(jià)減持的路子已經(jīng)
不可能走得通，低價(jià)轉(zhuǎn)換則是唯一出路。１９９９年底中國(guó)嘉陵與黔輪胎進(jìn)行國(guó)有股
減持，減持價(jià)格分別為４．５０元和４．８０元，當(dāng)年中期這兩只股票的凈資產(chǎn)值分
別為３．８２元和３．０８元，減持價(jià)格分別高出凈資產(chǎn)值１７．８０％和５５．８
４％，但市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出強(qiáng)烈的不接受，最后導(dǎo)致減持方案的夭折。這幾次高價(jià)減持
失敗的教訓(xùn)，作為前車之鑒，值得認(rèn)真地加以反思。
二、轉(zhuǎn)換價(jià)格的框定
非流通股流通價(jià)格的確定，應(yīng)以凈資產(chǎn)值為軸心。之所以作出這樣的選擇，主要
是因?yàn)椋海薄糍Y產(chǎn)值是國(guó)際上公認(rèn)和通用的衡量股票價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。２、國(guó)有股在進(jìn)
入市場(chǎng)時(shí)，就是以評(píng)估后的凈資產(chǎn)值來(lái)折價(jià)入股的。３、凈資產(chǎn)值就是上市公司中的
股東權(quán)益。４、以往的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓大都是按凈資產(chǎn)值進(jìn)行的。迄今為止，在我國(guó)股市
中發(fā)生最大的也是最成功的一起國(guó)有股減持案例是１９９９年底申能股份經(jīng)財(cái)政部批
準(zhǔn)而進(jìn)行的１０億股國(guó)有法人股的回購(gòu)，其回購(gòu)價(jià)也是按經(jīng)審計(jì)的１９９９年中期調(diào)
整后的每股凈資產(chǎn)２．５１元進(jìn)行的。５、按凈資產(chǎn)值設(shè)計(jì)非流通股的流通方案符合
市場(chǎng)實(shí)際。６、按凈資產(chǎn)值設(shè)計(jì)非流通股的流通方案與市場(chǎng)預(yù)期吻合?！渡虾ＷC券報(bào)
》從２００１年１１月２７日起開(kāi)辟了＂國(guó)有股減持大家談＂專欄，共收到了業(yè)界、
學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)和投資者約５００份意見(jiàn)和建議，其中，９０％的人主張以凈資產(chǎn)值為
基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行定價(jià)。因此，以凈資產(chǎn)值來(lái)作為非流通股流通的定價(jià)依據(jù)，并不像有些人
所說(shuō)的那樣是主觀定價(jià)和人為定價(jià)，而恰恰是尊重歷史、尊重現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)定價(jià)。
考慮到凈資產(chǎn)值只反映企業(yè)的帳面價(jià)值而沒(méi)有考慮到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值即盈利能力
，而盈利企業(yè)與虧損企業(yè)的凈資產(chǎn)含量實(shí)際是不同的，并且盈利水平高的企業(yè)與盈利
水平低的企業(yè)的凈資產(chǎn)值的變化也會(huì)大不相同，因此，我們的基本思路是：在凈資產(chǎn)
值的基礎(chǔ)上，再加上凈資產(chǎn)值與上市公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率的乘積，進(jìn)而得
出國(guó)有股、法人股和其他非流通股的轉(zhuǎn)換價(jià)格。根據(jù)這種定價(jià)方式，盈利企業(yè)的權(quán)數(shù)
將是正的，虧損企業(yè)的權(quán)數(shù)將是負(fù)的，盈利水平高的企業(yè)與盈利水平低的企業(yè)的權(quán)數(shù)
也將是高低不同，這樣，乘以權(quán)數(shù)以后的凈資產(chǎn)值既包含了股票的帳面價(jià)值，又包含
了股票的內(nèi)在價(jià)值即盈利能力，甚至還包含了股票的市場(chǎng)價(jià)值因素，因?yàn)橛芰Ρ?
身就是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。同時(shí)，把凈資產(chǎn)收益率作為權(quán)數(shù)考慮進(jìn)來(lái)，也符合管理層與
市場(chǎng)對(duì)上市公司盈利能力與發(fā)展前景的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，因?yàn)樯鲜泄驹偃谫Y能力的確定都
是根據(jù)前三年的平均凈資產(chǎn)收益率來(lái)進(jìn)行的。舉例來(lái)說(shuō)，如果一家上市公司的凈資產(chǎn)
值是２．５０元，前三年的平均凈資產(chǎn)收益率是１０％，那么這家公司非流通股的流
通價(jià)格就是：２．５０＋（２．５０×０．１）＝２．７５元；相反，如果這家上市
公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率為－８％，那么這家公司非流通股的流通價(jià)格就是：
２．５０＋［２．５０×（－０．０８）］＝２．３０元。這樣的定價(jià)機(jī)制，可以說(shuō)
是簡(jiǎn)便易行，一目了然，也符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)原則。
根據(jù)滬、深證券交易所提供的資料，至２００２年底，滬、深兩市加權(quán)平均的每
股凈資產(chǎn)為２．５８元，前三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率約為６．１２％。這樣，就
全國(guó)而言，非流通股流通的價(jià)格就大致為：２．５８＋（２．５８×０．０６１２）
＝２．７３８元。以這樣的價(jià)格為基礎(chǔ)而制定的全流通方案，如果轉(zhuǎn)換方式處理得當(dāng)
，那么方案的落地與實(shí)施就是有把握的。
與由社會(huì)公眾參與競(jìng)價(jià)的方案以及其他方案相比，以凈資產(chǎn)值為軸心而設(shè)計(jì)的定
價(jià)方案具有比較明顯的機(jī)制優(yōu)勢(shì)：此方案的最大特點(diǎn)是簡(jiǎn)單、明了、易操作，可以把
市場(chǎng)中的所有變數(shù)都轉(zhuǎn)化為定數(shù)。該方案的所有參數(shù)都為＂過(guò)去時(shí)＂，即以上一年年
報(bào)的凈資產(chǎn)值和前三年的平均凈資產(chǎn)收益率為基準(zhǔn)，排除了人為因素的干擾；該方案
適用于不同層次結(jié)構(gòu)的投資者，每個(gè)投資者都可以根據(jù)上市公司公布的數(shù)據(jù)測(cè)算出自
己所持股票公司的非流通股轉(zhuǎn)換價(jià)格，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期都具有無(wú)可比
擬的機(jī)制優(yōu)勢(shì)。
而社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)方式的最大缺陷是市場(chǎng)預(yù)期的不確定性和市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的不明朗
，并且沒(méi)有明顯地區(qū)分流通股與非流通股這兩類不同性質(zhì)、不同質(zhì)地的股票的內(nèi)在差
異。由于在競(jìng)價(jià)過(guò)程中變數(shù)甚多，因而不僅使整個(gè)方案面臨著市場(chǎng)能否認(rèn)同和能否接
受的變數(shù)，而且每一個(gè)具體的操作方案也都面臨著成功與失敗兩種可能，任何一家上
市公司出現(xiàn)競(jìng)價(jià)失敗或價(jià)格操縱問(wèn)題都可能引發(fā)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，并且可能導(dǎo)致整個(gè)
市場(chǎng)的紊亂與失序。更為重要的是，這種競(jìng)價(jià)方式與市場(chǎng)預(yù)期相距甚遠(yuǎn)并且與前兩次
失敗的減持方案有相似之處，因而這種方案就不可能為市場(chǎng)和投資者接受。２００２
年１月２６日推出的折讓競(jìng)價(jià)方案一出臺(tái)就引起市場(chǎng)暴跌，就從一個(gè)重要的側(cè)面表明
了市場(chǎng)對(duì)競(jìng)價(jià)方案的極度不認(rèn)同。
需要指出，以凈資產(chǎn)值為軸心來(lái)進(jìn)行非流通股流通的價(jià)格確定，并不存在７００
０萬(wàn)股民侵食１３億人民利益的問(wèn)題。其一，按凈資產(chǎn)值進(jìn)行非流通股定價(jià)已經(jīng)３０
０％到４００％地高于非流通股的持倉(cāng)成本，而且現(xiàn)有非流通股的凈資產(chǎn)的絕大部分
也都是由流通股股東的轉(zhuǎn)移支付而形成的，市場(chǎng)的投資者已經(jīng)為國(guó)企改革與脫困、為
國(guó)家和社會(huì)作出了重大貢獻(xiàn)。其二，中國(guó)股市是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)，如果誰(shuí)認(rèn)為這種轉(zhuǎn)
換是有利的，那么他隨時(shí)都可以加入進(jìn)來(lái)，成為股票市場(chǎng)的投資者。其三，市場(chǎng)如果
有利益，那就應(yīng)該首先由投資者獲得，因?yàn)楣蓶|優(yōu)先原則是股份經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最重要也
是最基本的原則，非流通股流通也不能違反這個(gè)原則。其四，非流通股向流通股的轉(zhuǎn)
換是有償進(jìn)行的，國(guó)家從中收回的巨額資金可以用于公共政策目標(biāo)，從而使全體人民
受惠。其五，非流通股的逐步減少乃至最終從市場(chǎng)中退出，將極大地改變股票市場(chǎng)與
上市公司的扭曲狀況，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、盈利能力和市場(chǎng)的資源配置效率，這必
將大大提高國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與綜合國(guó)力，并且將造福于子孫萬(wàn)代。對(duì)此，我們必須有
一個(gè)正確的和客觀的認(rèn)識(shí)，而不能把貢獻(xiàn)說(shuō)成是侵蝕，從而造成黑白顛倒與是非混淆。
三、轉(zhuǎn)換方式的選擇
非流通股從不流通轉(zhuǎn)為流通，需要有多種方式和多種形式。概括地說(shuō)，比較可行
的方式有以下五種：
１、上市公司回購(gòu)與大股東以股權(quán)抵銷債務(wù)。上市公司用自有資金回購(gòu)并注銷非
流通股，是一個(gè)值得鼓勵(lì)的方式與方法。在過(guò)去幾年中，市場(chǎng)上也有過(guò)幾次成功的嘗
試。但由于這種方式受到上市公司資金狀況的嚴(yán)重制約，因而很難成為市場(chǎng)上廣為采
用的普遍方式。最近，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委聯(lián)合發(fā)出了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方
資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》，其中第三條第四款規(guī)定：＂上市公
司被關(guān)聯(lián)方占用的資金，原則上應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金清償。在符合現(xiàn)行法律法規(guī)的條件下，可
以探索金融創(chuàng)新的方式進(jìn)行清償，但需按法定程序報(bào)有關(guān)部門批準(zhǔn)。＂實(shí)際上，上市
公司的控股股東按上述價(jià)格確定方式以股權(quán)沖抵債務(wù)，可能就是一種比較有利于市場(chǎng)
也有利于上市公司的金融創(chuàng)新方式，應(yīng)當(dāng)積極地進(jìn)行探索。
?。?、非流通股由股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)。對(duì)于一些凈資產(chǎn)值低于股票面值、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重
不合理以至于負(fù)債率過(guò)低、因大股東自身的原因致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境的上市公司，
可以考慮按上述定價(jià)原則把全部或一部分股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)，以避免全流通過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)
轉(zhuǎn)嫁等不正常行為的發(fā)生和最大限度地保護(hù)流通股股東的正當(dāng)權(quán)益。
３、非流通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股甚至累積優(yōu)先股。優(yōu)先股是一種債券化的股票，是現(xiàn)代
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中股權(quán)形態(tài)的一個(gè)重要組成部分。它的主要特點(diǎn)是只有優(yōu)先獲益權(quán)而沒(méi)有投
票管理權(quán)，其股票也不能上市流通。累積優(yōu)先股則是指當(dāng)年的利潤(rùn)不夠分配時(shí)，可以
結(jié)轉(zhuǎn)到下年繼續(xù)優(yōu)先分配。對(duì)于一部分關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈特別是像中國(guó)石化這樣的超
級(jí)大盤股，可以考慮按照上述定價(jià)原則把一部分甚至全部非流通股都轉(zhuǎn)為優(yōu)先股甚至
累積優(yōu)先股，以盡可能地減輕全流通過(guò)程給市場(chǎng)帶來(lái)的擴(kuò)容壓力與資金壓力。
?。础⒎橇魍ü上蛄魍ü晒蓶|配售。非流通股在按照上述定價(jià)原則定價(jià)后，可以向
流通股股東定向地進(jìn)行配售。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)，是把全部矛盾都放在市場(chǎng)內(nèi)解決
，并且對(duì)流通股股東的現(xiàn)有權(quán)益?zhèn)^小。經(jīng)過(guò)除權(quán)后，市場(chǎng)的市盈率與股票價(jià)格都
會(huì)大幅降低，這也有利于恢復(fù)市場(chǎng)的真實(shí)性和拓展市場(chǎng)的發(fā)展空間。也正因?yàn)槿绱耍?
配售無(wú)疑是一種相對(duì)比較容易為市場(chǎng)接受的方案。但毋庸置疑，這種方式也有著比較
明顯的缺陷：首先，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，配售只是一個(gè)除權(quán)過(guò)程，市場(chǎng)的股本沒(méi)有減少，
上市公司的每股稅后利潤(rùn)沒(méi)有增加，除了市場(chǎng)的市盈率大幅降低以外，市場(chǎng)的整體質(zhì)
量并沒(méi)有明顯的提高。其次，配售導(dǎo)致市場(chǎng)上的流通股數(shù)量一次性增加過(guò)多，市場(chǎng)的
承受力與市場(chǎng)的預(yù)期機(jī)制也都將因此而受到重大影響。第三，配售需要流通股股東繼
續(xù)拿錢來(lái)為非流通股的變現(xiàn)＂買單＂，這會(huì)在一定程度上影響流通股股東對(duì)轉(zhuǎn)換方案
的認(rèn)同度。第四，大股東一次性套現(xiàn)后，上市公司可能在一定時(shí)期中出現(xiàn)管理真空，
在全國(guó)范圍的企業(yè)家市場(chǎng)還遠(yuǎn)沒(méi)有建立的情況下，上市公司內(nèi)部的紊亂機(jī)制將會(huì)對(duì)整
個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的負(fù)面影響。這是我們?cè)诰C合考慮市場(chǎng)的機(jī)制轉(zhuǎn)換與制度創(chuàng)新過(guò)程
中不能不注意的特殊現(xiàn)象。
?。怠⒎橇魍ü煽s股全流通。縮股全流通的主要做法是：以一定時(shí)期（如上一年或
前三年）流通股的平均市場(chǎng)價(jià)為分子，以按照上述定價(jià)方式確定的凈資產(chǎn)──權(quán)數(shù)價(jià)
格為分母，相除后得出非流通股的轉(zhuǎn)換率，再根據(jù)這個(gè)轉(zhuǎn)換率來(lái)確定非流通股的轉(zhuǎn)換
數(shù)量。非流通股轉(zhuǎn)換為流通股后，再利用５年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)分步上市，以最終完
成整個(gè)市場(chǎng)的全流通過(guò)程。比如，某上市公司的總股本為１２４５２．１８萬(wàn)股，其
中，非流通股為８５９９．３０５萬(wàn)股，占總股本的６９．０６％；流通股為３８５
２．８７５萬(wàn)股，占總股本的３０．９４％。前一年流通股的平均交易價(jià)格為１５．
５７元，上年底的每股凈資產(chǎn)為３．４２元，前三年的平均凈資產(chǎn)收益率為１１．７
９％，那么，該公司全流通的轉(zhuǎn)化價(jià)就為：３．４２×（１＋１１．７９％）＝３．
８２元；縮股率就為：１５．５７÷３．８２＝４．０７５９；非流通股轉(zhuǎn)換為流通
股的數(shù)量就為：８５９９．３０５萬(wàn)÷４．０７５９＝２１０９．７９２９萬(wàn)股，占
縮股后公司新的總股本的３５．３８％。
縮股全流通的主要優(yōu)勢(shì)都可以在該上市公司中盡顯無(wú)疑：
?。ǎ保?duì)公司本身而言，主要是從制度上消除了長(zhǎng)期存在的股權(quán)分裂問(wèn)題及其所
帶來(lái)的弊端，控股股東所持股份由原來(lái)的６９．０６％的絕對(duì)控股變?yōu)椋常担常福?
的相對(duì)控股，隨著轉(zhuǎn)換后的可流通股的逐年變現(xiàn)，上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)將有逐漸
的和明顯的改善，公司的再融資沖動(dòng)也將隨之趨于理性與謹(jǐn)慎，因?yàn)樵谶@種情況下，
公司的增發(fā)與配股都將會(huì)給原非流通股股東的利益帶來(lái)直接影響，使得他們必須權(quán)衡
利弊，謹(jǐn)慎行事。
?。ǎ玻?duì)原非流通股股東來(lái)說(shuō)，其擁有的實(shí)際股東權(quán)益從原來(lái)的賬面凈值改為按
市值計(jì)算，而且由于股價(jià)的變動(dòng)還直接影響到其未來(lái)的變現(xiàn)收益，這就在二級(jí)市場(chǎng)的
股價(jià)變動(dòng)與控股股東的利益之間建立起了最直接和最有效的橋梁，它的客觀作用，就
是在一定程度上把期權(quán)機(jī)制引入了中國(guó)的股市之中，這使得原控股股東與流通股股東
之間第一次有了共同的利益指向，并將對(duì)中國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生深刻的和全方位的
影響。
（３）對(duì)原流通股股東與市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其最大的影響則是股票內(nèi)在價(jià)值的全面提升
。縮股后，該公司股票的每股凈資產(chǎn)由原來(lái)的３．４２元增加到７．１３元，每股稅
后利潤(rùn)由原來(lái)的０．４８元增加到１．００元，公司股票的市盈率在測(cè)算的時(shí)點(diǎn)上由
原來(lái)的３０．６９倍下降到１４．７３倍，市場(chǎng)的發(fā)展空間被極大地拓展。同時(shí)，縮
股后新增加的可流通股份將在５年的時(shí)間中分步上市，這對(duì)市場(chǎng)的沖擊也將極為有限
。最為重要的是，在消除了妨礙市場(chǎng)發(fā)展的制度性障礙后，一個(gè)真正市場(chǎng)化的機(jī)制也
將極有可能由此而發(fā)端。
四、轉(zhuǎn)換程序的安排
非流通股流通方案的制定與實(shí)施，既需要智慧也需要藝術(shù)。在這方面，最為重要
的是要把握好轉(zhuǎn)換的啟動(dòng)程序與擴(kuò)散機(jī)制。雖然在我們看來(lái)，上述方案的設(shè)計(jì)已經(jīng)基
本上兼顧了市場(chǎng)各方的利益，具有比較廣泛的適應(yīng)性，但鑒于中國(guó)股市的客觀現(xiàn)實(shí)，
我們還是應(yīng)該對(duì)方案的實(shí)施作出更為縝密的制度安排。在這方面，我們的主張是：從
非國(guó)有股開(kāi)始試點(diǎn)，自下而上地逐步展開(kāi)。如同當(dāng)年在我國(guó)農(nóng)村實(shí)施聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制
那樣，在中國(guó)股市的全流通過(guò)程中，也需要培育出一個(gè)甚至一批＂小崗村＂。這些全
流通方案的實(shí)驗(yàn)者將成為中國(guó)股份經(jīng)濟(jì)規(guī)范化的開(kāi)拓者，將成為中國(guó)從現(xiàn)有行政體制
向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制進(jìn)行全方位跨越的引領(lǐng)者。毫無(wú)疑問(wèn)，這將是一項(xiàng)功德無(wú)量的事
業(yè)。在這樣的事業(yè)面前，每一個(gè)有責(zé)任心和使命感的人都應(yīng)該盡快地奮起，而不能只
是任由漫長(zhǎng)的、導(dǎo)致中國(guó)股市內(nèi)在機(jī)制進(jìn)一步扭曲的無(wú)限期的等待。
政府與投資者的博弈方式須作重大調(diào)整。非流通股流通能否實(shí)現(xiàn)的核心在于能否
有效地保護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)益，以及＂用手投票＂機(jī)制與＂用腳投票＂機(jī)制能否同時(shí)
啟動(dòng)、相互協(xié)調(diào)并交互作用
非流通股流通是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。在這個(gè)過(guò)程中，把握市場(chǎng)的整體脈動(dòng)和運(yùn)
行節(jié)律，具有不可替代的重要作用。
一、非流通股流通與新股全流通的銜接
非流通股流通與新股全流通方案應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一考慮，并應(yīng)使這兩個(gè)方案在制度安排上
能夠銜接起來(lái)。這主要是出于兩個(gè)方面的考慮：一是，新股全流通可以改變上市公司
中的非流通股繼續(xù)累積的狀況，從源頭上截住非流通股進(jìn)入股市的通道；二是，把新
股全流通與非流通股流通問(wèn)題統(tǒng)一考慮，并盡可能地把這兩個(gè)方案的實(shí)施銜接起來(lái)，
是為了避免因新股全流通而引起股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格重心下移從而引起原有流通股持續(xù)
走低的現(xiàn)象發(fā)生，以保證兩個(gè)方案的平穩(wěn)對(duì)接。
在這方面，可以考慮的方式是：根據(jù)上述非流通股轉(zhuǎn)為流通股的定價(jià)原則，按照
上市公司新股的發(fā)行價(jià)與發(fā)行前公司凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)價(jià)格的比價(jià)對(duì)老股東所持股本進(jìn)行縮
股，縮股后形成的股本也可以參照上述非流通股縮股后的鎖定方式上市流通。這樣做
，一方面可以保持市場(chǎng)規(guī)則的連續(xù)性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有序性，避免因制度安排上的缺陷
而導(dǎo)致的財(cái)富分配不公問(wèn)題；另一方面又可以制約上市公司原有股東通過(guò)制造虛假業(yè)
績(jī)而大幅抬高新股發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象，使上市公司的新老股東在權(quán)利與義務(wù)的關(guān)系上對(duì)
稱起來(lái)，并且在制度上形成對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)與保障機(jī)制。
二、非流通股流通過(guò)程中對(duì)流通股股東的權(quán)益保護(hù)
由于我國(guó)上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上普遍存在著＂一股獨(dú)大＂進(jìn)而＂一股獨(dú)霸＂現(xiàn)象
，而非流通股流通過(guò)程本身又與大股東的利益息息相關(guān)，因而在進(jìn)行轉(zhuǎn)換決策時(shí)，就
要特別注意對(duì)流通股股東特別是中小股東利益的保護(hù)問(wèn)題。在這方面，可以考慮的思
路是，引入流通股股東對(duì)轉(zhuǎn)換方案的認(rèn)同率制度。上市公司非流通股的流通方案，必
須得到流通股股東的廣泛認(rèn)同。當(dāng)流通股股東對(duì)轉(zhuǎn)換方案的認(rèn)同率（支持率）達(dá)不到
簡(jiǎn)單多數(shù)時(shí)，轉(zhuǎn)換方案就不能實(shí)施。這實(shí)際上意味著轉(zhuǎn)換過(guò)程將呈現(xiàn)出兩個(gè)方面的特
點(diǎn)：其一，國(guó)家對(duì)轉(zhuǎn)換進(jìn)程的把握不是人為制定而是根據(jù)上市公司流通股股東的認(rèn)同
來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行的；其二，從一定意義上說(shuō)，流通股股東對(duì)上市公司的轉(zhuǎn)換方案具有了否
決權(quán)，這既符合股份經(jīng)濟(jì)決策的＂合意＂原則，又可以使轉(zhuǎn)換進(jìn)程最充分地體現(xiàn)市場(chǎng)
各方的利益與要求，而且也有利于根據(jù)市場(chǎng)狀況來(lái)把握轉(zhuǎn)換節(jié)奏。最為重要的是，引
入流通股股東認(rèn)同率制度的實(shí)質(zhì)是改變了政府與投資者的博弈方式，使投資者對(duì)轉(zhuǎn)換
方案從消極的＂用腳投票＂改為積極的＂用手投票＂。如果政府的非流通股流通的定
價(jià)方案在所有或絕大多數(shù)上市公司中被否定，那就說(shuō)明這個(gè)方案有問(wèn)題，需要進(jìn)行重
大修改；如果某家上市公司的轉(zhuǎn)換方案或操作方案被否決，那就說(shuō)明這家公司的轉(zhuǎn)換
方案或操作方案有問(wèn)題，需要重新加以研究。這實(shí)際上是為市場(chǎng)加設(shè)了一道防護(hù)墻，
不但有利于轉(zhuǎn)換方案的落地，而且也有利于降低轉(zhuǎn)換方案的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
三、非流通股流通方案啟動(dòng)前的障礙清除
非流通股流通方案的制定與實(shí)施將在相當(dāng)大的程度上決定中國(guó)股市的命運(yùn)，正因
為如此，這個(gè)方案的制定與實(shí)施就無(wú)可替代地會(huì)成為中國(guó)股市改革與發(fā)展的重中之重
；也正因?yàn)槿绱?，在全流通方案啟?dòng)前，任何可能對(duì)股市全流通制造障礙的制度與措
施都應(yīng)該盡量避免，已經(jīng)出臺(tái)的則要把其負(fù)面影響盡可能地降到最低限度。在這方面
，最為重要的是兩個(gè)方面：一是，盡快地對(duì)向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股與法人股的規(guī)定乃至整
個(gè)市場(chǎng)的非流通股轉(zhuǎn)讓行為作出調(diào)整，否則，就會(huì)給中國(guó)股市的全流通制造新的、更
大的障礙，并將阻礙非流通股流通的歷史進(jìn)程。二是，對(duì)能夠引起凈資產(chǎn)值變化的再
融資政策作出重大調(diào)整。在這方面，基本的原則應(yīng)該是：一般條件下應(yīng)基本凍結(jié)，特
殊條件下非搞不可的，要有相應(yīng)的制約條件：溢價(jià)配股時(shí)，非流通股股東必須全額認(rèn)
購(gòu)，不再有任何豁免行為；溢價(jià)增發(fā)時(shí)，非流通股股東必須承諾在將來(lái)全流通時(shí)放棄
對(duì)因溢價(jià)增發(fā)而新增的凈資產(chǎn)部分的一切權(quán)益；而對(duì)于轉(zhuǎn)債，在全流通未實(shí)施前則應(yīng)
當(dāng)一律停止。
四、對(duì)因股權(quán)變動(dòng)而引起的市場(chǎng)操縱問(wèn)題的防范
在這方面，主要也有兩個(gè)方面的問(wèn)題：一個(gè)方面是，對(duì)于采用回購(gòu)或縮股方案的
上市公司來(lái)說(shuō)，公司股本的減少不僅意味著每股收益的大幅提高與公司股票市盈率的
大幅降低，而且也為公司進(jìn)一步送股和轉(zhuǎn)增打開(kāi)了市場(chǎng)空間。為了防止股權(quán)操縱與市
場(chǎng)操縱問(wèn)題，除了加強(qiáng)監(jiān)管以外，還可以考慮對(duì)這類上市公司的送股與轉(zhuǎn)增行為設(shè)置
限制期，即凡是進(jìn)行了股權(quán)縮減的上市公司在方案實(shí)施全面完成前不得再實(shí)施送股或
轉(zhuǎn)增股本，這樣，就既可以防范利用公司股本的收縮與擴(kuò)張來(lái)操縱市場(chǎng)的現(xiàn)象，又可
以遏制上市公司盲目擴(kuò)大股本、缺乏股本成長(zhǎng)戰(zhàn)略的問(wèn)題在市場(chǎng)上繼續(xù)復(fù)制。另一個(gè)
方面是，對(duì)因財(cái)務(wù)狀況不實(shí)和法律程序不完備而引起的無(wú)序問(wèn)題也要有必要的防范措
施。可以考慮的思路是，組成全國(guó)性的或由證券交易所轄定的非流通股流通的核定委
員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、定價(jià)機(jī)制和轉(zhuǎn)換程序進(jìn)行核定，以保證轉(zhuǎn)換過(guò)程
符合公平、公正、公開(kāi)和公信原則，并且平穩(wěn)地和有序地加以推進(jìn)。
應(yīng)當(dāng)看到，非流通股流通是我國(guó)上市公司與股票市場(chǎng)上的一項(xiàng)意義重大而又影響
深遠(yuǎn)的股權(quán)革命與產(chǎn)權(quán)變革，這個(gè)過(guò)程的完成將會(huì)極大地提高我國(guó)股票市場(chǎng)的資源整
合能力與資源配置效率，也將使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制從主體上完成從行政體制向現(xiàn)代市場(chǎng)
經(jīng)濟(jì)體制的制度跨越，并將使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正匯入市場(chǎng)化與國(guó)際化的潮流。從這
個(gè)意義上說(shuō)，全流通所決定的將不僅是中國(guó)股市的命運(yùn)，而且與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與中國(guó)
經(jīng)濟(jì)體制改革的命運(yùn)休戚相關(guān)。肩負(fù)著如此重大而又艱巨歷史使命的全流通就將在這
樣的背景下?lián)P帆起航，一直駛向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的彼岸。我們有充分的理由和信心對(duì)此
抱有深深的期待，我們也將以極大的熱情和巨大的努力去促進(jìn)這個(gè)過(guò)程的加快實(shí)現(xiàn)。
