收緊貨幣給經(jīng)濟(jì)降溫 調(diào)整存款準(zhǔn)備金率面面觀

世紀(jì)證券綜合研究所 李文湘 財(cái)證券研究所 閆先東

　　歷史經(jīng)驗(yàn)

　　從1998年3月、1999年11月法定準(zhǔn)備率下調(diào)后的情況看，證券市場(chǎng)對(duì)法定準(zhǔn)備金率調(diào)整的反應(yīng)存在著很大的不確定性。而且，同是下調(diào)，股市卻做出不同的反應(yīng)。1998年3月法定  準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)(下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn))后，股市滯后4天開始上揚(yáng)。而1999年11月法定準(zhǔn)備金率再度下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)后，股市持續(xù)下跌了1個(gè)多月。

　　滬指1998年3月20日收盤1187.50點(diǎn)，3月23日(星期一)至26日依次收于1179.87、1194.02、1191.55、1188.87。過了4天后，于3月27日，滬市收于1223.57，此后一直上漲到6月30日的1420點(diǎn)，較3月20日上漲了19.58%。

　　滬市1999年11月19日收盤1468.47點(diǎn)，11月22日(星期一)至12月27日，股市總體上在下降通道中運(yùn)行，12月27日收于1345.35點(diǎn)，較11月19日下跌了8.38%。

　　之一：收緊貨幣適度降溫

　　促使中央銀行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備率的主要因素是貨幣信貸增長(zhǎng)偏快。今年6月末，廣義貨幣M2余額20.5萬億元，同比增長(zhǎng)20.8%。今年6月份貸款增加5250億元，創(chuàng)月度貸款的歷史最高水平。7月份貸款增加額比上年同期增長(zhǎng)71%，仍然保持較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。今年前7個(gè)月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加18872億元，已超過去年全年貸款增加18475億元的水平。從一季度開始，對(duì)貨幣信貸的過快增長(zhǎng)，中央銀行多次予以警示，并于6月中旬發(fā)出調(diào)整法定準(zhǔn)備率的政策信號(hào)。中央銀行的擔(dān)心是，貸款的過快增長(zhǎng)會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)的低水平擴(kuò)張，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康  發(fā)展。

　　我們認(rèn)為，貨幣信貸增長(zhǎng)偏快的主要原因有兩方面，一方面是在金融層面上，與外資大量流入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣、銀行準(zhǔn)備金迅速增加有關(guān)。2001年之前，在中國國際收支平衡表上，一直有大量的資本外逃，之所以稱為外逃，就是因?yàn)檫@些資金的流出是政府難以控制和監(jiān)測(cè)的，只是作為事后結(jié)果反映在報(bào)表上。觀察1994—2002年中國國際收支平衡表可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項(xiàng)目累計(jì)順差2026億美元，資本項(xiàng)目累計(jì)順差1740億美元，誤差與遺漏累計(jì)為-1078億美元。對(duì)于負(fù)的誤差與遺漏，人們普遍相信，該項(xiàng)目的絕大部分屬于難以統(tǒng)計(jì)和監(jiān)控的資本外逃。如果這種判斷成立，那么2002年的情況尤其值得關(guān)注，該年度誤差與遺漏為正的78億美元，這似乎表明有難以監(jiān)控的資本流入。從2003年上半年外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加的情況看，國際資本仍在繼續(xù)以中國政府難以監(jiān)控的方式進(jìn)入中國。對(duì)此可能有兩種解釋，一是在國際經(jīng)濟(jì)不景氣的條件下，中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)吸引了國際資本；二是對(duì)人民幣升值的預(yù)期使大量游資進(jìn)入中國。

　　貨幣信貸過快增長(zhǎng)第二方面的原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)有關(guān)。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究部“中國產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)景氣指數(shù)”顯示，從2003年初開始，中國工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入了一個(gè)新的增長(zhǎng)通道，景氣指數(shù)在自1998年來最高的水平上不斷攀升，雖然4、5兩月上升勢(shì)頭有所放緩，但從6月情況看，其發(fā)展趨勢(shì)未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，正逐步恢復(fù)到原來的增長(zhǎng)軌跡上。2003年上半年，在25個(gè)主要工業(yè)行業(yè)中，有3個(gè)行業(yè)位于良好景氣水平以上(增長(zhǎng)景氣指數(shù)大于130)，而2002年的平均景氣水平處在良好水平以上的只有1個(gè)行業(yè)；有15個(gè)行業(yè)位于較好景氣水平以上(增長(zhǎng)景氣指數(shù)大于110，小于130)，2002年的相應(yīng)的數(shù)字是11個(gè)；景氣適中和較差(增長(zhǎng)景氣指數(shù)小于110)的行業(yè)數(shù)量則由2002年的15個(gè)下降到7個(gè)。

　　經(jīng)濟(jì)過快增長(zhǎng)引起了政府決策部門的擔(dān)憂，“非典”之后，這種疑慮與日俱增。7月初，國家統(tǒng)計(jì)局召開了2003年上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)。會(huì)議認(rèn)為，隨著“非典”疫情得到有效控制，部分受損嚴(yán)重的行業(yè)正在逐步恢復(fù)正常，“非典”的影響將是階段性的，是短暫的，不會(huì)傷及中國經(jīng)濟(jì)的基本面，不會(huì)改變中國經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。

　　央行行長(zhǎng)周小川7月中旬在部署下半年金融工作時(shí)指出，要深入分析和高度重視目前貸款快速增長(zhǎng)的原因及可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國家發(fā)展和改革委員會(huì)主任馬凱8月中旬指出，去年以來，在市場(chǎng)需求拉動(dòng)下，鋼鐵、建材、有色金屬、汽車、紡織等行業(yè)快速增長(zhǎng)，但由于競(jìng)爭(zhēng)秩序不規(guī)范，優(yōu)勝劣汰機(jī)制不能得到有效發(fā)揮，這些行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)、盲目投資、低水平重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。馬凱表示，要堅(jiān)決制止盲目投資和低水平重復(fù)建設(shè)。

　　總之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過快增長(zhǎng)既帶動(dòng)了貨幣信貸增長(zhǎng)，也一如既往地吸引了大量的國際資本，加之對(duì)人民幣升值的預(yù)期，國際資本正在神秘地、源源不斷地流入中國，使中央銀行控制貨幣信貸的難度進(jìn)一步加大。僅僅依靠發(fā)行中央銀行票據(jù)已難以控制貨幣的膨脹，最后中央銀行只能推出提高法定準(zhǔn)備金率的舉措。

　　之二：資金短期收緊中期依舊寬松

　　貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大是上半年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的主要原因根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2003年6月末，人民銀行基礎(chǔ)貨幣余額為4.3萬億元，同比增長(zhǎng)6.7%，增幅比上年末下降5.2個(gè)百分點(diǎn)。6月末，廣義貨幣M2余額20.5萬億元，同比增長(zhǎng)20.8%；狹義貨幣M1余額7.6萬億元，同比增長(zhǎng)20.2%。

　　我們知道，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積。從上述數(shù)據(jù)可知，在上半年  基礎(chǔ)貨幣僅同比增長(zhǎng)6.7%的情況下，M2和M1分別增長(zhǎng)20.8%和20.2%，說明上半年貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)的主要原因不是基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，而是源于貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大。

　　如果不考慮基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)中的非市場(chǎng)因素(如為化解金融風(fēng)險(xiǎn)而增加的再貸款等)，中央銀行可以通過公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具完全控制基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。上半年，人民銀行通過人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠基礎(chǔ)貨幣2778億元，通過外匯公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣3876億元，投放、回籠相抵，凈投放基礎(chǔ)貨幣1098億元。人民銀行通過公開市場(chǎng)操作保持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)和貨幣市場(chǎng)利率的相對(duì)穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)速度由1月末的15.04%下降到6月末的6.7%；貨幣市場(chǎng)具有代表性的7天期回購利率6月末維持在2.25%左右的水平。應(yīng)該說央行通過各種政策措施保持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)，為控制貨幣供應(yīng)量的過快增長(zhǎng)付出了積極的努力。

　　而貨幣乘數(shù)中除了法定準(zhǔn)備金率是由央行決定外，通貨比率(現(xiàn)金/存款)由存款者決定，超額準(zhǔn)備率(備付率)由商業(yè)銀行決定。也就是說，貨幣乘數(shù)由央行、商業(yè)銀行和存款者共同決定，央行可以對(duì)基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)施加重大影響，但不能完全控制貨幣乘數(shù)。

　　2003年6月末，金融機(jī)構(gòu)備付金率平均為3.88%，比上年末下降2.59個(gè)百分點(diǎn)。其中，國有獨(dú)資商業(yè)銀行為3.65%，股份制商業(yè)銀行為4.06%，農(nóng)村信用社為4.08%。

　　我們認(rèn)為，主要由于我國國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的景氣周期、商業(yè)銀行在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求利潤而擴(kuò)大貸款投放，導(dǎo)致了上半年貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)。

　　準(zhǔn)備金率調(diào)整的目的是保持未來幾年貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)增長(zhǎng)目前，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金余額是1.6萬億元，上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率大體將凍結(jié)商業(yè)銀行1500億元的超額準(zhǔn)備金。但由于2003年6月末金融機(jī)構(gòu)備付金率平均為3.88%，銀行體系完全可以通過備付金率的降低維持原有的信貸規(guī)模，而沒有必要收縮信貸。而且由于預(yù)期外匯市場(chǎng)仍然供大于求(不排除有部分游資因預(yù)期人民幣升值而以各種途徑流入國內(nèi)，加劇了外匯市場(chǎng)的失衡)，以及央行將支持下半年開始試點(diǎn)的農(nóng)村信用社改革，都將使基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　總體上看，在下半年基礎(chǔ)貨幣仍保持增長(zhǎng)、銀行體系通過調(diào)節(jié)備付金率抵消沖擊以及金融機(jī)構(gòu)持有20000多億元國債與金融債等流動(dòng)性較高的債券，還持有4000多億元中央銀行票據(jù)的情況下，由于今年前7個(gè)月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加18872億元，已超過去年全年貸款增加18475億元的水平，今后幾個(gè)月貸款仍會(huì)增長(zhǎng)，貸款的同比增長(zhǎng)將繼續(xù)提高，這樣今年貸款的高增長(zhǎng)已成定局。

　　但是，在銀行體系的備付金率下降到不能再降低的程度(比如1.5%甚至是1%)的情況下，商業(yè)銀行調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)的能力將大大下降，甚至喪失調(diào)節(jié)的能力。在通貨比率保持穩(wěn)定的情況下，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)將主要取決于央行基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)情況，也就是說，央行將重新掌握貨幣供應(yīng)量的主導(dǎo)權(quán)，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)幅度將主要取決于央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)判斷下基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。

　　央行負(fù)責(zé)人表示，今年下半年，中國人民銀行將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。中國人民銀行將維持貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定，繼續(xù)保持人民幣存貸款基準(zhǔn)利率和人民幣匯率基本穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，支持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。

　　因此，總體判斷，今年下半年貨幣供應(yīng)量增速不會(huì)出現(xiàn)明顯的下降，當(dāng)然，資金供求狀況會(huì)比上半年有所收緊，但這種收緊是有限度的。2003年6月末，M2、M1同比分別增長(zhǎng)20.8和20.2%，增速比去年同期高6.1和7.4個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)已處于1998年以來的最高水平。2003年7月份，M2同比增長(zhǎng)20.7%，增幅比上年同期高6.3個(gè)百分點(diǎn)，比上月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長(zhǎng)20%，增幅比上年同期高3個(gè)百分點(diǎn)，比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)。這樣，與2002年相比，今年的總體資金狀況仍比較寬松。

　　我們認(rèn)為，經(jīng)過多年的調(diào)整以后，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了新的景氣周期，當(dāng)前貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面的支持。無論從貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值和還是對(duì)外價(jià)值來看，人民幣的幣值都是穩(wěn)定的，在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，今后幾年內(nèi)的貨幣供應(yīng)量將繼續(xù)保持15%左右的增長(zhǎng)速度。

　　總之一句話，準(zhǔn)備金政策調(diào)整的效應(yīng)是：短期資金供給收緊，中期資金依舊寬松。

　　之三：存款準(zhǔn)備金率的歷次調(diào)整

　　存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。

　　存款準(zhǔn)備金及存款準(zhǔn)備金率包括兩部分，中央銀行規(guī)定的存款準(zhǔn)備金率被稱為法定存款準(zhǔn)備率，目前為6%，即接受存款的商業(yè)銀行必須把存款的6%上存中央銀行，與法定存款準(zhǔn)備率對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金就是法定準(zhǔn)備金。超過法定準(zhǔn)備金的準(zhǔn)備金叫做超額準(zhǔn)備金(國內(nèi)習(xí)慣于稱  其為備付金)，超額準(zhǔn)備金與存款總額的比例是超額準(zhǔn)備率(國內(nèi)常稱之為備付率)。超額準(zhǔn)備金的大小和超額準(zhǔn)備率的高低由商業(yè)銀行根據(jù)具體情況自行掌握。如剛剛公布招股說明書的華夏銀行2003年中期的超額準(zhǔn)備率為12.31%。

　　中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，可以影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

　　我國的存款準(zhǔn)備金制度是在1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能后建立起來的，近20年來，存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了六次調(diào)整。

　　1984年，中國人民銀行按存款種類規(guī)定了法定存款準(zhǔn)備金率，企業(yè)存款為20%，農(nóng)村存款為25%，儲(chǔ)蓄存款為40%。過高的法定存款準(zhǔn)備率使當(dāng)時(shí)的專業(yè)銀行資金嚴(yán)重不足，人民銀行不得不通過再貸款(即中央銀行對(duì)專業(yè)銀行貸款)的形式將資金返還給專業(yè)銀行。

　　為克服法定存款準(zhǔn)備率過高帶來的不利影響，中國人民銀行從1985年開始將法定存款準(zhǔn)備率統(tǒng)一調(diào)整為10%。

　　1987年和1988年，中國人民銀行為適當(dāng)集中資金，支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的資金需求，也為了緊縮銀根，抑制通貨膨脹，兩次上調(diào)了法定準(zhǔn)備率。1987年從10%上調(diào)為12%，1988年9月進(jìn)一步上調(diào)為13%。這一比例一直保持到1998年3月20日。

　　我國的法定準(zhǔn)備金存款不能用于支付和清算，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定在中國人民銀行開設(shè)一般存款帳戶，統(tǒng)稱備付金存款帳戶，用于資金收付。1989年，中國人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)備付率做了具體規(guī)定，要求保持在5%—7%。1995年，中國人民銀行根據(jù)各家銀行經(jīng)營的特點(diǎn)重新確定了備付率，工行、中行不低于6%，建行、交行不低于5%，農(nóng)行不低于7%。

　　經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行從1998年3月21日起，對(duì)存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了改革，主要內(nèi)容是：將原來各金融機(jī)構(gòu)在中國人民銀行的準(zhǔn)備金存款和備付金存款兩個(gè)帳戶合并，稱為準(zhǔn)備金存款帳戶；法定存款準(zhǔn)備率從13%下調(diào)到8%，超額準(zhǔn)備金及超額準(zhǔn)備率由各金融機(jī)構(gòu)自行決定。1999年11月18日，中國人民銀行決定：從11月21日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，由8%下調(diào)到6%。

　　近日，中國人民銀行決定從2003年9月21日起，提高存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，即存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%調(diào)高至7%。

　　之四：對(duì)上市銀行的影響有限

　　此次準(zhǔn)備金率提高對(duì)個(gè)別不良資產(chǎn)比率較高的銀行影響較大，而對(duì)大多銀行來說，由于它們手中尚掌握一些流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，隨時(shí)可以變現(xiàn)，所以調(diào)高一個(gè)點(diǎn)減少商業(yè)銀行1500億元的頭寸不會(huì)產(chǎn)生很大的影響。

　　總體來看，以年為單位，法定準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)已上市銀行每股收益的影響約1分錢，由于2003年已過去了大半，這種影響將進(jìn)一步縮小。

　　招商銀行

　　2002年底，招商銀行存款余額3004億元，估計(jì)2003年底接近3700億元，年均約3350億元。為簡(jiǎn)化處理，假設(shè)2003年度招商銀行按平均存款增加法定準(zhǔn)備金的上存。由于法定準(zhǔn)備率上調(diào)1%，這等于招商銀行必須再把33.5億元(3350*1%)的資金存放于中央銀行。假設(shè)增加法定準(zhǔn)備金存款后，等額地減少了高收益的貸款。

　　2002年招商銀行平均的貸款利率為4.80%，平均存款利率1.21%，存貸差3.59%。以此為基準(zhǔn)，如果不是增加法定準(zhǔn)備金，則年均33.5億元的正常類貸款帶來的稅前利潤(利潤總額)約12000萬元，約合凈利潤8000萬元。

　　由于目前的法定準(zhǔn)備金存款利率為1.89%，法定準(zhǔn)備率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，招商銀行增加的法定存款準(zhǔn)備金33.5億元將獲得約6300萬元的利息收入。

　　將上述兩方面結(jié)合起來看，其全年稅前利潤約減少6000萬元(12000-6300)。招商銀行目前的總股本570681萬股，扣除所得稅后，法定準(zhǔn)備率上調(diào)對(duì)招商銀行每股收益的影響不會(huì)超過1分錢。由于今年已過去了三分之二，法定準(zhǔn)備率的調(diào)整對(duì)該行2003年度每股收益的影響微乎其微。

　　民生銀行

　　民生銀行2002年底存款余額為1847億元，估計(jì)2003年底存款余額將超過2900億元，年均約2400億元。2002年，民生銀行平均存款利率1.71%，平均貸款利率5.64%。按照上述同樣的方法，法定準(zhǔn)備率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，民生銀行全年稅前利潤減少約4000萬元。目前，民生銀行總股本336274萬股，不考慮民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股因素，法定準(zhǔn)備率調(diào)整對(duì)民生銀行每股收益的影響同樣不會(huì)超過1分錢。

　　深發(fā)展

　　深發(fā)展2002年的存款總額1147億元，平均存款利率1.59%，平均貸款利率5.85%。估計(jì)2003年底其存款余額1250億元，即年均約1200億元。法定準(zhǔn)備率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，深發(fā)展全年稅前利潤減少不足3000萬元。截止2003年中期，深發(fā)展總股本194582萬股，所以，法定準(zhǔn)備率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，其全年每股收益約減少1分錢。

　　浦發(fā)銀行

　　浦發(fā)銀行2002年存款余額2439億元，平均存款利率1.58%，平均貸款利率5.39%，估計(jì)2003年底存款余額超過3100億元，年均約2800億元。法定準(zhǔn)備率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，其全年稅前利潤約減少5300萬元。按目前浦發(fā)銀行391500萬股總股本計(jì)算，法定準(zhǔn)備率調(diào)整后其全年每股收益減少不足1分錢。

　　華夏銀行

　　即將公開發(fā)行并上市的華夏銀行2002年底存款余額1478億元，平均存款利率1.64%，平均貸款利率6.02%，估計(jì)2003年底存款余額1900億元。法定準(zhǔn)備率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，其全年稅前利潤減少約3200萬元，按公開發(fā)行后的總股本35億股計(jì)算，法定準(zhǔn)備率調(diào)整后其全年每股收益減少不足1分錢。